孟磊（瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師）

盈利：曙光乍現(xiàn)

在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)2025年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長(zhǎng)6%。

具體而言，由于資本市場(chǎng)情緒改善、銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，金融股的盈利有望保持穩(wěn)健。非金融板塊的盈利增長(zhǎng)可能因政策利好和低基數(shù)效應(yīng)而反彈。

建議投資者密切關(guān)注國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況，因其與相關(guān)A股工業(yè)板塊的盈利增長(zhǎng)緊密相關(guān)。

此外，需關(guān)注市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)盈利增長(zhǎng)預(yù)期的調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)顯示，歷史上的調(diào)整趨勢(shì)在4月前后出現(xiàn)分化。

如果趨勢(shì)恢復(fù)上行或保持相對(duì)穩(wěn)定，則表明全年盈利增長(zhǎng)動(dòng)能無(wú)虞，滬深300指數(shù)的整體盈利能力穩(wěn)健。如果2025年4月盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，我們可能需要重新調(diào)整基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。

估值：歷史均值并非上限

由于A股市場(chǎng)的整體市盈率在經(jīng)歷反彈后，接近其5年均值，許多投資者難以確定市場(chǎng)還有多少上漲空間。

我們認(rèn)為歷史估值均值并非上限，而A股市場(chǎng)的估值有望在2025年上行。

我們羅列了五大催化劑：一是盈利增長(zhǎng)復(fù)蘇，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降；二是更明確的財(cái)政支持；三是強(qiáng)勁的個(gè)人投資者凈流入；四是“耐心資本”入市；五是全球投資者回歸。

催化劑之一——盈利增長(zhǎng)復(fù)蘇，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。

我們認(rèn)為，盈利增長(zhǎng)復(fù)蘇將推動(dòng)A股市場(chǎng)市盈率倍數(shù)小幅提升。在盈利強(qiáng)勁的年份（2017年、2019年和2021年），我們看到所有A股的市盈率倍數(shù)要么遠(yuǎn)高于均值，要么顯著提升。盡管近期股市大幅反彈，但萬(wàn)得全A指數(shù)目前的市盈率為18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。

事實(shí)上，我們觀察到A股盈利預(yù)期在這兩年被上調(diào)。由于A股的盈利可能已觸底，并有望在2025年逐漸復(fù)蘇，我們認(rèn)為盈利因素有望在2025年重新助力提升估值。

此外，十年期中國(guó)國(guó)債的到期收益率，近年來(lái)呈下行趨勢(shì)——從2021年10月底的3%以上降至近期的2%出頭。即使在經(jīng)歷近期股市反彈后，A股市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后仍遠(yuǎn)高于歷史均值，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有進(jìn)一步提升的空間。我們認(rèn)為，在盈利增長(zhǎng)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的共同作用下，2025年估值倍數(shù)有望小幅提升。

催化劑之二——更明確的財(cái)政支持。

總體而言，我們預(yù)計(jì)政府在下一階段將采取更加積極的財(cái)政政策，這有利于A股估值。

早前召開的全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議宣布了最新一輪的財(cái)政支持措施，債務(wù)置換規(guī)模合計(jì)達(dá)10萬(wàn)億元，以緩解地方政府的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。2025年，我們的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，政府或?qū)⒓哟a政策支持力度。

2024年12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議宣布了2025年需實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵目標(biāo)。2025年，我們建議投資者密切關(guān)注3月召開的兩會(huì)，屆時(shí)政府將公布更多經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和增長(zhǎng)指引。

事實(shí)上，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)與整體政府支出掛鉤。過(guò)去經(jīng)驗(yàn)顯示，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)與顯性政府支出相關(guān)，因?yàn)楹笳咄苿?dòng)總需求，影響投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的展望。另一個(gè)指標(biāo)是信貸脈沖。

從歷史上看，信貸脈沖與滬深300指數(shù)滾動(dòng)6個(gè)月收益具有相關(guān)性。我們的經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2025年信貸脈沖將增強(qiáng)，而滬深300指數(shù)也將因此走強(qiáng)。

催化劑之三——強(qiáng)勁的個(gè)人投資者凈流入。

短期來(lái)看，我們觀察到市場(chǎng)情緒活躍，散戶資金踴躍入場(chǎng)。A股每日成交額和融資余額均呈上升趨勢(shì)。普遍的樂(lè)觀情緒也體現(xiàn)在新增A股投資者數(shù)量上。根據(jù)我們的估算，10月約390萬(wàn)新投資者開設(shè)了A股賬戶，是2024年前9個(gè)月平均水平的4.7倍。展望未來(lái)，我們建議投資者密切關(guān)注這些指標(biāo)，以跟蹤個(gè)人投資者情緒。

中期來(lái)看，超額儲(chǔ)蓄可能將逐步釋放，其中部分可能進(jìn)入股市。由于過(guò)去幾年居民傾向于預(yù)防性儲(chǔ)蓄。我們估計(jì)截至2024年第三季度末，中國(guó)家庭部門的累計(jì)超額儲(chǔ)蓄約為6萬(wàn)億元。如果宏觀形勢(shì)改善、居民信心恢復(fù)，部分積累的超額儲(chǔ)蓄可能進(jìn)入A股市場(chǎng)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在近幾年樓市下行后，資本市場(chǎng)（尤其是A股市場(chǎng)）是最好的家庭財(cái)富蓄水池。A股市場(chǎng)具有潛力，因?yàn)閭鹘y(tǒng)高收益?zhèn)氖找媛仕坪醭食掷m(xù)下行的趨勢(shì)；信托融資和其他理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管收緊；A股持續(xù)上行，為投資者提供可觀的回報(bào)，此外資本市場(chǎng)改革推進(jìn)。此外，2024年政府多次發(fā)聲，堅(jiān)定維護(hù)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

除了散戶資金流入外，公募基金新發(fā)行量自9月底反彈。自2024年年初以來(lái)，資金不斷涌入ETF，似乎成為當(dāng)前投資者的首選，截至2024年第三季度末，被動(dòng)型股票基金的資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)了主動(dòng)型股票基金。事實(shí)上，近期推出的中證A500ETF在該指數(shù)發(fā)布僅35個(gè)交易日后，其總認(rèn)購(gòu)規(guī)模就突破了2000億份。

催化劑之四——“耐心資本”入市。

2025年在政策支持下，“耐心資本”將持續(xù)投資A股市場(chǎng)。2024年4月召開的中共中央政治局會(huì)議提出要“壯大耐心資本”。

險(xiǎn)資和“國(guó)家隊(duì)”是二級(jí)市場(chǎng)中天然的“耐心資本”，因其專注于中長(zhǎng)期投資，能夠承受短期的股價(jià)波動(dòng)。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)產(chǎn)品的持續(xù)受歡迎、債券收益率降低以及對(duì)股票市場(chǎng)的配置提高將為A股市場(chǎng)帶來(lái)更多資金。

中央?yún)R金或更為廣義的“國(guó)家隊(duì)”，是“耐心資本”的另一股強(qiáng)大力量。當(dāng)市場(chǎng)情緒過(guò)于悲觀時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”通常會(huì)逆勢(shì)操作以穩(wěn)定市場(chǎng)，如2024年1月的情況一樣，“國(guó)家隊(duì)”大多投資于滬深300指數(shù)ETF。我們注意到在市場(chǎng)回調(diào)期間，滬深300指數(shù)ETF的總份額會(huì)增加。我們認(rèn)為，“國(guó)家隊(duì)”將在股市再次出現(xiàn)非理性下跌時(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

催化劑之五——全球投資者回歸。

隨著近期出臺(tái)的政策起效、資本市場(chǎng)情緒恢復(fù)，全球投資者將逐漸重返A(chǔ)股市場(chǎng)。短期內(nèi)，全球機(jī)構(gòu)投資者對(duì)A股市場(chǎng)的參與度在較大程度上受到宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)整體進(jìn)展的影響。我們認(rèn)為，若出臺(tái)的支持政策能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)，全球投資者可能重拾對(duì)A股市場(chǎng)的信心并回歸。估值方面，滬深300指數(shù)的估值遠(yuǎn)低于MSCI新興市場(chǎng)（剔除中國(guó)）指數(shù)，即使該折價(jià)幅度收窄三分之一，中國(guó)股票也會(huì)較當(dāng)前水平大幅上漲。

預(yù)期：樂(lè)觀與悲觀情景

2025年，在樂(lè)觀情景下，我們認(rèn)為更為積極的財(cái)政政策和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)，將會(huì)推動(dòng)滬深300指數(shù)在2025年盈利增長(zhǎng)9%。而在悲觀情景下，滬深300指數(shù)在2025年盈利增速或僅為1%。

配置：投資主題與戰(zhàn)術(shù)性風(fēng)格

我們建議投資者在2025年關(guān)注以下投資主題：更強(qiáng)有力且更明確的政策寬松的受益者；自主可控與國(guó)產(chǎn)替代加速；由并購(gòu)所帶來(lái)的第二增長(zhǎng)曲線；在市值管理和股東回報(bào)改革下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值重構(gòu)。

在風(fēng)格配置方面，我們認(rèn)為由于市場(chǎng)中期展望向好，“成長(zhǎng)”風(fēng)格可能跑贏“價(jià)值”風(fēng)格。由于高beta屬性以及受益于充足的市場(chǎng)流動(dòng)性，小盤股可能在2025年上半年跑贏大盤股。在行業(yè)偏好方面，戰(zhàn)術(shù)上看好受益于充足的市場(chǎng)流動(dòng)性以及政策利好的行業(yè)?？春秒娮?、家用電器、通信、國(guó)防軍工和保險(xiǎn)。