每經記者 陳植    每經編輯 馬子卿    

保險資金正持續(xù)加碼股權投資。

近日，合肥申圓企業(yè)管理合伙企業(yè)成立，出資額達到200億元。天眼查顯示，該合伙企業(yè)的合伙人為中國保險投資基金、中保投資（深圳）有限責任公司，出資比例分別為99.995%、0.005%，執(zhí)行事務合伙人為中保投資（深圳）有限責任公司。

這也是今年以來險資加碼設立百億級私募股權投資基金的一個縮影。今年以來，保險資金參與設立百億元級私募股權基金的數量至少達到6只，中國太平、平安人壽、中國人壽等險企都參與其中。一方面，監(jiān)管部門近年來持續(xù)優(yōu)化保險資金監(jiān)管政策，持續(xù)消除阻礙保險資金開展股權投資、風險投資、支持科技創(chuàng)新的某些制度障礙，支持保險機構加強與專業(yè)股權投資機構合作；另一方面，作為助力經濟高質量發(fā)展與科技產業(yè)蓬勃成長的耐心資本，越來越多的險資日益重視股權投資，將其作為增強長期投資能力的重要抓手。

9月底，金融監(jiān)管總局人身保險監(jiān)管司司長羅艷君表示，近年來，金融監(jiān)管總局支持保險資金發(fā)揮期限長、規(guī)模大、來源穩(wěn)定等優(yōu)勢，為實體經濟提供多樣化融資服務。截至8月底，保險業(yè)通過債權、股權等多種方式為實體經濟提供資金支持28.8萬億元，同比增長12.2%；其中，險資長期股權投資額達到2.8萬億元。在支持科技創(chuàng)新方面，保險資金通過上市公司股票、直接股權投資、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權基金等方式，向科技類企業(yè)投資超過6000億元，保險資金長期股權投資額達到2.8萬億元。

《每日經濟新聞》記者了解到，盡管險資的股權投資規(guī)模持續(xù)擴大，但在實際操作過程中，“償二代（二期）”對險資股權投資的風險資本占用增加、年度業(yè)績考核、險資股權投資人才相對匱乏，如何與股權投資基金管理團隊（GP）形成一致的利益，如何在S基金投資方面完善定價能力，如何建立與險資股權投資相匹配的激勵約束機制，投資項目退出難度加大……仍是險資深耕股權投資所面臨的一系列挑戰(zhàn)。

清華大學全球私募股權研究院首席專家劉健鈞此前表示，要解決這些挑戰(zhàn)，要從三方面入手。一是股權投資基金需建立自己的品牌，在公司治理與投資方面建立核心競爭力，吸引更多保險資金投資；二是建立與資產管理相適應的激勵約束機制，以便保險資金更好地開展股權投資；三是繼續(xù)修訂相關法律，更好地解決股權投資領域逇信息不對稱與權利義務不對稱等問題，如此險資才能與股權投資機構合作共贏。

業(yè)內：預計未來5年險資新增股權可投資資金規(guī)模超萬億元

原保監(jiān)會在2010年頒布的《保險資金投資股權暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）?！掇k法》規(guī)定，保險資金可以直接投資企業(yè)股權或者間接投資企業(yè)股權，也是險資參與股權投資的基本政策依據。此后，越來越多保險公司相繼參與股權投資。

據悉，險資涉足股權投資的操作模式“各有特色”。一位大型保險公司股權投資部門負責人向記者透露，其所在機構將險資股權投資分成兩個層面，一是在總部層面，由保險資管機構發(fā)行保險資管產品與股權投資計劃、集團直投等方式，直接參與企業(yè)股權的投資；二是將原先保險公司旗下的私募管理機構整合，劃到統一的投資平臺管理，由后者發(fā)起PE基金，以“母基金+直投”的方式參與科技企業(yè)中早期的股權投資。

另一家保險公司股權投資業(yè)務人士告訴記者，其所在機構采取三輪驅動的險資股權投資模式，一是直投業(yè)務，二是母基金投資業(yè)務，三是結合保險集團主營業(yè)務開展大健康領域的股權投資，并形成三者的協同效應。

在參與股權投資初期，保險資金主要投資與自身主營業(yè)務高度相關的金融科技、大健康領域企業(yè)股權，以及國家重大基建項目股權；隨著相關部門解除險資財務性股權投資的行業(yè)范疇，如今越來越多保險資金紛紛涉足芯片、集成電路、機器人、AI智能、航空航天等硬科技領域股權投資。

2021年以前，一些保險公司曾嘗試投資創(chuàng)業(yè)投資基金參與科技企業(yè)中早期的股權投資，但由于彼時相關規(guī)定要求保險資金投資的創(chuàng)業(yè)投資基金募資規(guī)模不得超過5億元，其創(chuàng)業(yè)投資基金選擇面相對較窄；而在2021年，原銀保監(jiān)會發(fā)布《關于修改保險資金運用領域部分規(guī)范性文件的通知》，刪去了關于“單只基金募集規(guī)模不超過5億元”的規(guī)定，拓寬了險資投資創(chuàng)業(yè)投資基金的操作空間。

在給險資參與股權投資進一步“松綁”之際，相關部門也采取多項規(guī)范性舉措。比如，在險資參與股權投資初期，部分保險公司曾為了降低股權投資風險，對投資項目采取“明股實債”的投資方式。

在相關部門叫停這種“明股實債”投資行為后，保險公司基于合規(guī)操作考量，轉變了投資策略——與產業(yè)資本合作設立專項基金，共同投資部分優(yōu)質企業(yè)或資產的股權，并委托產業(yè)資本進行投后賦能。通過這些企業(yè)或資產的每年利潤分紅，保險公司獲得了“相對固定”的回報；此外，為了保障險資股權投資的相對安全性，保險公司會與產業(yè)資本、投資企業(yè)簽訂相應的回購與業(yè)績“對賭”條款，暢通了保險資金的項目退出操作。

在政策松綁等因素的驅動下，股權投資在險資整個資產配置的占比持續(xù)增加。國家金融監(jiān)督管理總局數據顯示，截至6月底，人身險公司和財產險公司長期股權投資占比分別約為8.31%和6.32%。

人保資本總裁萬誼青表示，就未上市公司股權而言，險資的投資規(guī)模已約占當期險資運用余額的8%，按此比例，預計未來5年險資新增股權可投資資金規(guī)模超萬億元，為實體經濟發(fā)展提供更強有力的金融支撐。

記者多方了解到，最近數年，保險資金股權投資比重逐步上升之際，正呈現新的投資趨勢。一是出資主體更加集中，前十大保險機構在股權投資領域的認繳實繳規(guī)模占比一度超過60%；二是在產業(yè)投資方面，保險資金從基礎設施、能源資源、商業(yè)不動產、醫(yī)療健康等領域，逐步向新能源數據中心、戰(zhàn)略性新興高科技制造產業(yè)、TMT等領域擴展。

會計核算、績效考核等要求下，業(yè)內希望監(jiān)管對險資股權投資進一步“松綁”

盡管險資股權投資版圖與規(guī)模持續(xù)擴大，但在實際操作過程，多家保險公司股權投資人士感慨，受限于會計核算、年度績效考核、償付能力等方面要求，險資在股權投資領域還面臨較大的制約。

具體而言，在“償二代（二期）”規(guī)則下，除了創(chuàng)業(yè)板股票投資，權益類投資的市場風險因子全部上調，平均上調幅度20%。其中，險資參與未上市股權投資的市場風險因子相應提升46%，而險資參與股權投資的風險資本占用相應增加，保險資金股權投資能力相應減弱。

一家中等規(guī)模保險公司股權投資部門人士向記者透露，“我們內部曾做過測算，險資投資一家企業(yè)股權，可能會消耗相當于4倍的債券投資能力。這意味著，若險資投資一款固收類產品的年化回報率為5%，在同等風險資本占用的情況下，險資投資的企業(yè)股權年化回報率需達到20%，才能與前者產生相同的投資效果。”受此前經濟波動與IPO市場一度低迷的影響，險資要找到年化回報率如此高的股權投資項目，相當困難。

另一位保險公司股權投資部門主管告訴記者，若險資參與一些與主營業(yè)務相關的控股型重大股權投資，在償一代時期的風險因子是0.1，但在“償二代（二期）”的規(guī)則下就變成1，導致保險資金在這方面的投資相應減少。此外，即便是非重大股權投資項目，其風險因子系數在“償二代（二期）”規(guī)則下也大幅提升，影響保險公司的股權投資意愿。

記者多方了解到，相比“償二代（二期）”規(guī)則對險資股權投資的風險資本占用增加壓力，更令保險公司“傷腦筋”的是年度業(yè)績考核。

一位保險公司股權投資部門人士甚至將它形成“戴著鐐銬跳舞”。他告訴記者，目前他們每個險資股權投資項目都會納入五級分類，一旦投資項目被納入不良資產類別，保險公司就會按照規(guī)章制度啟動內部稽核審計，導致整個團隊需持續(xù)寫報告解釋，消耗大量時間精力。而當他們投資的項目在境外上市后出現股價“破發(fā)”的狀況，公司內部的稽核審計會迅速啟動，而他們也就沒有時間和精力去推進新的股權投資項目。

在其看來，當前險資股權投資的最大挑戰(zhàn)，是在多種約束條件下需達成多重目標，且有時這些投資目標之間存在沖突。比如，險資希望能提升股權投資組合收益率，卻遭遇風險資本占用的問題；再如股權投資存續(xù)期間收益與成長性企業(yè)股權投資之間的配置策略矛盾問題。

近年來，監(jiān)管部門也注意到這些制約險資股權投資的因素，很快給出相應優(yōu)化舉措。

去年10月底，財政部發(fā)布《關于引導保險資金長期穩(wěn)健投資加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》，將國有商業(yè)保險公司經營效益類績效評價指標——“凈資產收益率”由當年度考核調整為“3年周期+當年度”相結合的考核方式。

今年6月，國務院辦公廳發(fā)布《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》，明確提出支持保險機構按照市場化原則做好對創(chuàng)業(yè)投資基金的投資，保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金穿透后底層資產為戰(zhàn)略性新興產業(yè)未上市公司股權的，底層資產風險因子適用保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則相關要求。

在保險機構看來，這將有助于保險公司建立長周期的業(yè)績考核機制，緩解險資長期投資目標與短期考核周期不匹配的問題，將引導更多險資通過股權投資，支持實體經濟與高科技產業(yè)發(fā)展；此外，這些措施將降低保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資基金與戰(zhàn)略性新興產業(yè)初創(chuàng)企業(yè)的風險資本占用，激發(fā)保險資本將更多資金參與中早期高科技企業(yè)的股權投資。

而受政策影響，越來越多險資紛紛加大戰(zhàn)略性新興產業(yè)的股權投資。相關部門持續(xù)優(yōu)化險資股權投資操作環(huán)境，也令更多保險公司對險資股權投資進一步“松綁”抱有較高的預期。

記者獨家獲悉，目前保險資金在投資創(chuàng)業(yè)投資基金時，按規(guī)定會要求創(chuàng)業(yè)投資基金管理團隊使用自有資金對基金出資至少3%，高于行業(yè)慣例的1%信心保證金。為了獲得險資投資，部分創(chuàng)投機構不得不通過產品備案設立專門的創(chuàng)業(yè)投資基金，導致整個操作成本增加。

此外，保險公司還遭遇復雜的會計核算挑戰(zhàn)。比如，險資投資的股權投資項目按公允價值會計入當年損益，但若項目遲遲未能上市或被并購，在基金到期不得不“折價”出售，相應的投入資本分紅率會迅速走低，保險公司股權投資團隊將如何應對因會計核算所帶來的問責壓力，仍是未知數。上述保險公司股權投資部門人士認為，各方需建立與險資股權投資相匹配的激勵約束機制，令上述挑戰(zhàn)都能逐步迎刃而解。

布局VC/PE基金份額轉讓、S基金業(yè)務投資“考驗”險資定價能力

面對IPO市場一度低迷、宏觀經濟波動加大等挑戰(zhàn)，許多保險公司正在努力尋找新的股權投資機會。

一位大型保險公司股權投資部門主管告訴記者，相關部門要求一些大型企業(yè)聚焦主營業(yè)務發(fā)展，令一些大型企業(yè)有著較高的非主營業(yè)務項目轉讓需求。對險資而言，這是一個不錯的投資機會。此外，隨著越來越多VC/PE基金即將到期但投資項目遲遲未能退出，也帶來較大的VC/PE基金份額轉讓或S基金投資機會。

不過，當前險資參與這類投資的最大難點，是項目定價能力缺乏。具體而言，保險公司很難在短時間內評估VC/PE基金底層資產的好壞，但保險公司青睞的底層資產，基本需要溢價收購，導致保險公司在看不清底層資產質量好壞的情況下，投資風險相應放大。

此外，在VC/PE基金份額轉讓過程，若被轉讓的基金份額涉及地方國有資本利益分配，不排除地方政府部門需對轉讓方做好盡職調查，將份額轉讓事宜遞交上級部門備案審批，讓相關份額轉讓流程相當漫長。

記者多方了解到，盡管近年保險公司紛紛看好VC/PE基金份額轉讓與S基金投資機會，但實際參與的交易不多。一是保險公司認為交易雙方在項目了解方面存在較高的信息不對稱，導致保險公司投資風險相應增加；二是保險公司對S基金投資策略的流動性要求日益提高，對缺乏項目退出操作空間的VC/PE基金份額投資興趣相應降低；三是在基金份額轉讓過程，保險公司為了確保自身投資安全性，會提出特定的回購或業(yè)績對賭條款，由此影響到其他LP（出資人）的利益分配，導致整個份額轉讓磋商需花費更多時間精力說服這些LP在利益重新分配方面達成新的共識；四是保險公司將資金投向專業(yè)S基金時，也缺乏對這些S基金管理團隊實際投資能力的綜合評估體系與判斷標準。

“由于保險資金采取母基金投資策略，因此S基金一直是母基金分散化投資的重要策略。所以無論S基金與VC/PE基金份額轉讓投資有多難，我們都必須嘗試。目前我們一直在思考如何用好子基金的資源，打造S基金與VC/PE基金份額轉讓的生態(tài)圈。”前述保險公司股權投資部門人士告訴記者。

全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民此前表示，結合過往的私募股權投資實踐經驗，保險機構等資金在進行股權投資時，可以在制度設計環(huán)節(jié)創(chuàng)新應用差異投票權和差異分配權——通過對等的激勵機制和約束機制，做到在有效控制GP管理風險同時滿足股權投資基金的收益需求，從而給保險資金帶來穩(wěn)定的投資回報。

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