每經(jīng)記者 陳利    每經(jīng)編輯 魏文藝    

一宗關(guān)聯(lián)收購(gòu)，卻讓中海物業(yè)（HK02669，股價(jià)6.450港元，市值212.00億港元）的股價(jià)連續(xù)兩日大跌。

10月11日晚間，中海物業(yè)發(fā)布關(guān)聯(lián)交易收購(gòu)公告稱，擬從兄弟公司中國(guó)建筑國(guó)際旗下的力進(jìn)企業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱力進(jìn)企業(yè)）手里，收購(gòu)“中海通信”和“中海監(jiān)理”兩家全資子公司，代價(jià)不超過9.5億港元。

值得一提的是，9.5億港元不僅刷新了今年物業(yè)行業(yè)最大并購(gòu)金額，同時(shí)也創(chuàng)造了17.54倍PE的收購(gòu)定價(jià)，遠(yuǎn)超2022年物業(yè)行業(yè)平均11.5倍的收購(gòu)PE。

然而，資本市場(chǎng)似乎對(duì)本次并購(gòu)并不買賬。在該公告發(fā)布后，中海物業(yè)股價(jià)連續(xù)兩日跌幅超過11%。特別是在10月12日大跌14.81%，創(chuàng)下中海物業(yè)股價(jià)近一年來的最大跌幅。而10月13日收?qǐng)?bào)的6.45港元，也是中海物業(yè)自2022年11月11日后錄得的最低股價(jià)。

多家機(jī)構(gòu)亦發(fā)布報(bào)告表示，該筆收購(gòu)作價(jià)偏高，或?qū)橹泻Ｎ飿I(yè)帶來不確定性。

圖片來源：中海物業(yè)公告

不被認(rèn)可的17.54倍PE

根據(jù)公告，目標(biāo)企業(yè)是中海通信的唯一股東，而中海通信則為中海監(jiān)理的唯一股東。中海通信是國(guó)內(nèi)從事提供通信工程咨詢服務(wù)的企業(yè)，中海監(jiān)理則是政府主管機(jī)關(guān)認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事提供工程監(jiān)理及施工咨詢服務(wù)。

對(duì)于此次交易價(jià)格，中海物業(yè)給出了9.5億港元，約為17.54倍的收購(gòu)PE。根據(jù)中指研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年物業(yè)行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的PE均值約11.5倍。顯然，中海物業(yè)這一收購(gòu)PE明顯高出了行業(yè)均值。

對(duì)此，中海物業(yè)解釋稱，與目標(biāo)集團(tuán)四家同類公司介乎于約15.92倍至約82.41倍的市盈率相比，平均市盈率約為34.93倍而中位數(shù)約為20.70倍，因此這一收購(gòu)PE屬公平合理。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從一位投資者處了解到，在中海物業(yè)披露收購(gòu)事項(xiàng)后，即召開了詳細(xì)的說明會(huì)。據(jù)其透露，本次交易的定價(jià)管理層主要參考中達(dá)安、建發(fā)合誠(chéng)等4家A股監(jiān)理公司的歷史市盈率走勢(shì)。

不過，對(duì)于這筆交易，中海物業(yè)也有自己的條件。根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，力進(jìn)企業(yè)及中國(guó)建筑興業(yè)將對(duì)本次交易的目標(biāo)集團(tuán)做出業(yè)績(jī)擔(dān)保，保證其截至今年末的未經(jīng)審核綜合除稅后純利將不少于5000萬(wàn)港元。倘若未能達(dá)到保證溢利金額，前者會(huì)對(duì)中海物業(yè)作出補(bǔ)償，并用作初始代價(jià)調(diào)整。但從近兩年目標(biāo)集團(tuán)均超6000萬(wàn)港元的稅后純利來看，5000萬(wàn)港元的溢利保證難度相對(duì)較低。

盡管如此，多家機(jī)構(gòu)和投資者仍對(duì)此次中海物業(yè)如此高PE收購(gòu)表示了擔(dān)憂。

10月13日，野村發(fā)布報(bào)告指，中海物業(yè)此次收購(gòu)作價(jià)偏高，而該公司管理層未能解決兩個(gè)主要問題：收購(gòu)的監(jiān)理業(yè)務(wù)盈利前景平庸，以及收購(gòu)的交易估值倍數(shù)不具吸引力。“此次收購(gòu)自2015年分拆上市以來，中海物業(yè)管理層采取的首次違背股東利益的重大決定，料將削弱往績(jī)及損害估值，因此將公司目標(biāo)價(jià)由13.2港元大幅下調(diào)至7.1港元。”

福瑞也在同日發(fā)布報(bào)告稱，由于無形資產(chǎn)入賬和現(xiàn)金回收不確定性，該宗交易可能會(huì)導(dǎo)致?lián)軅滹L(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)由12港元下調(diào)至11港元；中信證券也將中海物業(yè)目標(biāo)價(jià)由10.7港元下調(diào)至9.6港元。

值得注意的是，在中海物業(yè)發(fā)布公告的次日，其股價(jià)在一路震蕩中走低，當(dāng)日以14.81%的跌幅領(lǐng)跌物業(yè)股，創(chuàng)下了近一年來的最大跌幅，報(bào)收7.25港元；10月13日，中海物業(yè)股價(jià)持續(xù)大跌11.03%，報(bào)收6.45港元/股，而這一價(jià)格也成了中海物業(yè)自2022年11月11日后錄得的最低股價(jià)。

圖片來源：百度股市通

收購(gòu)背后的多方考量

事實(shí)上，對(duì)于傳統(tǒng)的物管行業(yè)而言，“工程監(jiān)理”顯得較為陌生。那么，中海物業(yè)為何選擇布局該賽道？

在公告中，中海物業(yè)表示，一方面這符合公司自身發(fā)展策略，收購(gòu)標(biāo)的監(jiān)理及技術(shù)顧問業(yè)務(wù)與公司的全程物業(yè)咨詢管理服務(wù)相輔相成，能鞏固公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)；另一方面，收購(gòu)標(biāo)的管理約128個(gè)項(xiàng)目，可帶來穩(wěn)定收入，并且監(jiān)理市場(chǎng)未來業(yè)務(wù)前景樂觀。

與此同時(shí)，中海物業(yè)也表示，通過此次關(guān)聯(lián)交易，公司可實(shí)現(xiàn)在工程監(jiān)理服務(wù)的布局，符合其打造“城市空間綜合營(yíng)運(yùn)商”的戰(zhàn)略定位；而中海監(jiān)理的利潤(rùn)率較高，收購(gòu)后或?qū)⑻岣吖镜睦麧?rùn)率。

事實(shí)上，不斷下滑的毛利率一直是近年來中海物業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)。2018-2022年的5年里，中海物業(yè)毛利率四連降，分別為20.4%、19.9%、18.3%、17.4%、15.9%。今年上半年，中海物業(yè)的毛利率則回升至16%，相比去年同期上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)參會(huì)投資者透露，中海物業(yè)管理層在說明會(huì)上并沒有透露中海監(jiān)理的具體利潤(rùn)率，但表示至少比中海物業(yè)中期數(shù)據(jù)的16.1%要高。不過參照監(jiān)理行業(yè)毛利率水平，如中達(dá)安中期毛利率24.9%、建發(fā)合誠(chéng)為11.13%來看，未來中海物業(yè)能否依靠中海監(jiān)理提高毛利率尚未可知。

需要注意的是，這并非中海物業(yè)首次涉足工程監(jiān)理業(yè)務(wù)。早在今年7月20日，中海物業(yè)就推出“海博工程”作為其TO B增值服務(wù)子品牌。據(jù)悉，海博工程聚焦房產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)工程、能源管理、企業(yè)孵化以及物資采購(gòu)5大業(yè)務(wù)鏈條，圍繞房產(chǎn)開發(fā)-項(xiàng)目交付-維護(hù)運(yùn)營(yíng)-煥新改造開展業(yè)務(wù)。

在說明會(huì)上，有投資者就收購(gòu)標(biāo)的與海博工程的協(xié)同問題向中海物業(yè)管理層進(jìn)行了提問，得到的回答是“目前還沒定是整合還是分拆。”

而對(duì)于此次交易，中物智庫(kù)分析指出，傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)只是工程監(jiān)理領(lǐng)域的一小部分，而未來的城市更新、老舊小區(qū)改造，才是工程監(jiān)理業(yè)務(wù)的重頭戲。“中海物業(yè)服務(wù)中的老舊小區(qū)改造、公共空間項(xiàng)目管理，都包含監(jiān)理業(yè)務(wù)，并且工程監(jiān)理業(yè)務(wù)也可對(duì)中海物業(yè)原有的工程業(yè)務(wù)做一定的補(bǔ)充。”

“中海監(jiān)理在人力資源、特許資質(zhì)方面等方面都擁有核心資源，特別是中海監(jiān)理屬于高新技術(shù)企業(yè)，所得稅由25%減免至15%。中海物業(yè)可將全生命周期咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)納入中海監(jiān)理，享受高新技術(shù)企業(yè)的稅收減免優(yōu)惠。”中物智庫(kù)續(xù)稱。

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封面圖片來源：視覺中國(guó)-VCG211171429150