每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

受困大型LP回籠資金的現(xiàn)實需要，擠兌壓力下二手基金份額轉讓已是當前的投資大熱門。

根據母基金研究中心的不完全統(tǒng)計，截至11月底，包括已投和未投的中國S基金到賬規(guī)模共計約310億人民幣（存續(xù)規(guī)模）。

值得關注的是，由于S基金項目及份額在久期兌付承壓后，多數早期及后期份額產品漸被市場謹慎。出于對回報周期短的接盤訴求，二手份額中，3~6年期份額及投資項目為市場目前的投資主角。

暴利的S基金不溫不火

四季度對絕大多數投資機構來說是個投資淡季，但S基金依然被業(yè)界所追逐。

根據母基金研究中心的不完全統(tǒng)計，包括已投和未投的中國S基金到賬規(guī)模共計約310億人民幣。從2017年開始，隨著IPO逐漸收緊以及A股市場走低等原因，PE/VC類私募基金在募集與退出兩端都遇到困難，S基金開始逐漸受到私募基金行業(yè)的關注。

事實上，當前310億的規(guī)?？偭科鋵嵾€不及一些大機構一只基金的規(guī)模，但需要指出的是，由于市場股權投資的剛性兌付壓力仍需化解，存量GP股權項目退出的應激性調整還有更大空間和市場等待激活。

最大的激活動力來自于投資成本優(yōu)勢。

有多暴利？記者在同業(yè)內人士交流時發(fā)現(xiàn)，五折已是高價，有的甚至在平價甩貨。深圳某私募人士告訴《每日經濟新聞》記者，現(xiàn)在很多上市公司因股權質押的風險都面臨“爆倉”危機，而補充保證金能力有限，“會將此前投資的股權項目提前變現(xiàn)以回籠資金，不少項目其實已經投了4~5年，賬面收益早就到了4倍或5倍，但因為還沒有合同到期，想要提前變現(xiàn)，除非轉手基金份額以變現(xiàn)。買方或提出平價交易，好項目頂多兩塊錢（基金平價份額為1元），但他們也愿意”。

該人士指出，現(xiàn)在中國這方面的市場每年都有上千億，包括頂級的基金云鋒基金、高瓴資本、深創(chuàng)投等都有在布局。“核心還是二手份額的‘價值坑’優(yōu)勢在顯現(xiàn)，對于已有募資壓力的機構來說，變現(xiàn)就要付出代價。”

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對每經記者表示，基金賣出也是因為目前募資市場也不好，估值倒掛。沈萌稱，并非二手份額就是資質一般甚至差的資產，很多系統(tǒng)性風險的消除并不是通過去杠桿能夠完成的，而是因為市場流動性欠缺，民營經濟正在遭受資本寒冬的穿越陣痛，“賣股權的是迫于無奈，接股權的也不全是為了價值投資”。

這是因為，對于投資S基金這件事，中國的GP參與度其實不高。母基金研究中心調查顯示，近六成受訪的中國母基金管理機構暫不考慮參與S基金，即使選擇參與S基金，也只考慮參與私募股權基金份額交易，其他交易類型較少參與。

那么，如此暴利的投資生意為何在年均千億規(guī)模增長的當前，僅有數百億達成交易？母基金研究中心發(fā)現(xiàn)，一方面是因為賣家不足導致的S基金落地難，此外，由于部分中介機構存在交易率偏低，從而使得中介機構更多的占據市場并兩邊叫價，大大延緩了交易效率。

3~6年期項目份額被青睞

可見，盡管S基金已經在投資成本方面獨具優(yōu)勢，但卻并沒有成為機構投資人心目中的“爆款”。業(yè)內人士分析認為，仍與當前的流動性欠佳有直接關系。

沈萌告訴記者，市場很大，份額轉手的需求也是有的，“因此并不是沒人要，而是市場交易不活躍，畢竟投資者是各種各樣的，早期晚期也會有需求，只是需求量不大，市場流動性欠佳，所以基金本身持有的比例高。”

據母基金研究中心統(tǒng)計，規(guī)模分布層面，過半數S基金機構管理規(guī)模不超過10億元，難以對當前的投資生態(tài)形成有效的改變，這也側面印證了當前資金通過S基金退出的比例極低，我國S基金行業(yè)發(fā)展遠未成熟的現(xiàn)狀。

據了解，當前S基金中，普遍是基于PE基金的已投資項目或份額進行的一種臨時管理權變更。而在投資人開始出資后的四五年內，基金的對外投資、管理費及其他費用開支的總和往往高于投資項目取得的收益，使得整體凈現(xiàn)金流為負。據CTC Consulting統(tǒng)計，平均需要3~6年才能取得收支平衡，LP才開始獲得回報，因此凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)“J”形曲線。

前述私募人士坦言，期限在3~6年的份額或項目投資普遍在資金回流方面具有優(yōu)勢，在投資時標的基金的J曲線往往已經觸底并開始上升，因此能夠獲得更短的回報周期。

這意味著，部分份額及項目投資股權在第三年起開始回收成本，再加上很多時候折價收購資產，S基金的平均凈IRR相對提高。母基金研究中心統(tǒng)計，從全球數據來看，自2008年開始，不論是凈回報倍數（TVPI）還是凈IRR，S基金相較其他私募基金均有優(yōu)越表現(xiàn)。

可見，由于S基金項目及份額在久期兌付承壓后，多數早期及后期份額產品漸被市場謹慎，出于對回報周期短的接盤訴求，二手份額中，3~6年期份額及投資項目為市場目前的投資主角。

有分析指出，基金管理人如果主動對接買方的話，在跟賣方LP有良好溝通的情況下，交易的推進相對容易一些。而對于目前S基金換手過程中出現(xiàn)的“挑肥揀瘦”現(xiàn)象，亦是投資人對流動性擔憂的謹慎之策，畢竟二手份額交易的初衷是來自于賣方的流動性需求，這已是業(yè)界目前較為普遍的共識。

深創(chuàng)投創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展研究中心博士邢治斌此前在接受記者采訪時就指出，其實在現(xiàn)有待轉讓的基金份額中，有很多項目是非常值得繼續(xù)跟進的，“這來源于部分母基金已有的信息沉淀和資產覆蓋寬度，只要雙方能夠洽談順利，新LP其實可以低成本從原LP那里篩選出非常好的標的”。

封面圖片來源：攝圖網