在這個(gè)市場(chǎng)情緒已因?yàn)椴录韶泿耪咭鈭D和擔(dān)憂去杠桿風(fēng)險(xiǎn)而變得相當(dāng)敏感和脆弱的節(jié)點(diǎn)上，相關(guān)部門收緊公司債券融資的消息再次刺痛市場(chǎng)神經(jīng)。日前有媒體報(bào)道，類平臺(tái)企業(yè)發(fā)行公司債的門檻將大幅提高，而在此之前，已多次傳出證監(jiān)部門要求加強(qiáng)公司債風(fēng)險(xiǎn)控制、嚴(yán)格準(zhǔn)入管理的消息。從近期一系列監(jiān)管動(dòng)作來(lái)看，各類風(fēng)險(xiǎn)暴露正促使監(jiān)管層態(tài)度轉(zhuǎn)向，公司債券融資的春天或已過(guò)去。

市場(chǎng)人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐點(diǎn)的情況下，融資環(huán)境收緊或增加部分企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)難度，個(gè)體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或加劇。雖然利率債和高等級(jí)債是近期調(diào)整的重災(zāi)區(qū)，但金融去杠桿和融資環(huán)境趨緊對(duì)信用債實(shí)則更加不利，要警惕信用債樂(lè)極生悲釀成踩踏，不過(guò)，資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)對(duì)信用債難絕對(duì)說(shuō)不，利差分化才是未來(lái)市場(chǎng)大趨勢(shì)。

有一類風(fēng)險(xiǎn)叫監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

雖然從大環(huán)境上看，債券市場(chǎng)仍處在利率下行的進(jìn)程當(dāng)中，但今年利率下行的曲折和反復(fù)比過(guò)去兩年都要?jiǎng)×?，而在不時(shí)穿插的調(diào)整行情背后，頻繁閃現(xiàn)監(jiān)管政策的身影。

例如，3月底債市調(diào)整加劇，利率上行明顯，據(jù)分析主要有兩個(gè)導(dǎo)火索：其一是央行啟用MPA考核，引發(fā)季末流動(dòng)性較大波動(dòng)；其二則是監(jiān)管機(jī)構(gòu)向基金公司摸底債券杠桿情況，再次引起了市場(chǎng)對(duì)于杠桿風(fēng)險(xiǎn)的警惕。之所以是“再次”，是因在2015年底時(shí)，中證登、基金業(yè)協(xié)會(huì)等證監(jiān)系統(tǒng)單位曾經(jīng)對(duì)基金公司專戶和子公司債券杠桿情況進(jìn)行過(guò)一次摸底，彼時(shí)，債券市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的討論，“杠桿風(fēng)險(xiǎn)”是高頻詞匯。

值得注意的是，在長(zhǎng)端利率刷新牛市低點(diǎn)之后，近期債券市場(chǎng)再次遭遇調(diào)整。從10年國(guó)開債來(lái)看，近兩周利率上行接近20bp，調(diào)整程度向3月份看齊甚至更強(qiáng)烈。而這一次的調(diào)整又和“去杠桿”有關(guān)。

市場(chǎng)人士反映，8月資金面持續(xù)偏緊引發(fā)了對(duì)貨幣政策的猜忌，隨后央行重啟14天期逆回購(gòu)操作，進(jìn)一步將有關(guān)政策立場(chǎng)和去杠桿風(fēng)險(xiǎn)的討論引向高潮。有分析師警告，央行有意營(yíng)造資金面緊平衡環(huán)境，且14天逆回購(gòu)將提升銀行從央行獲取的資金成本，或倒逼機(jī)構(gòu)去杠桿甚至引發(fā)踩踏。盡管到目前為止，“去杠桿”這一說(shuō)法純粹是市場(chǎng)自己的理解，甚至只代表部分觀點(diǎn)，但仍然對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)和情緒造成了顯著沖擊。23日、30日，債市先后上演劇烈調(diào)整，恐慌之下踩踏的魅影再現(xiàn)。

可以說(shuō)，除了基本面風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)，在今年跌宕起伏的債券市場(chǎng)行情中，人們深刻地感受到還有一類風(fēng)險(xiǎn)越發(fā)不容忽視，那就是監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

防風(fēng)險(xiǎn)促融資政策收緊

在這個(gè)市場(chǎng)情緒已因?yàn)椴录杀O(jiān)管意圖而變得相當(dāng)敏感和脆弱的節(jié)點(diǎn)上，相關(guān)部門收緊公司債券融資的消息再次刺痛市場(chǎng)神經(jīng)。8月30日，有媒體報(bào)道稱，類平臺(tái)企業(yè)發(fā)行公司債的門檻將提高，聯(lián)系到此前接連傳出證監(jiān)系統(tǒng)要求強(qiáng)化公司債風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)及準(zhǔn)入管理來(lái)看，監(jiān)管層收緊公司債發(fā)行門檻的意圖已很明顯。

據(jù)媒體報(bào)道，多家券商近日接到交易所窗口指導(dǎo)，若類平臺(tái)發(fā)行人最近三年的營(yíng)業(yè)收入中，來(lái)自所屬地方政府的比例若超過(guò)50%，將不能在交易所發(fā)債。市場(chǎng)人士指出，此前監(jiān)管層對(duì)限制類平臺(tái)發(fā)行公司債采取“雙50%”標(biāo)準(zhǔn)，即來(lái)自所屬地方政府的收入和現(xiàn)金流的占比均超過(guò)50%才不能發(fā)債，“踩一條沒(méi)關(guān)系”，且“現(xiàn)金流占比限制比較容易突破”，如今“雙50%”變成“單50%”，將導(dǎo)致類平臺(tái)公司發(fā)債門檻大幅提升。

此次融資政策變化，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)部分負(fù)債高、偏公益行業(yè)的城投發(fā)行公司債造成沖擊，但從各方面信息來(lái)看，公司債融資條件收緊將不僅限于類平臺(tái)公司。事實(shí)上，此前已多次傳出證監(jiān)部門要求加強(qiáng)公司債風(fēng)險(xiǎn)控制、嚴(yán)格準(zhǔn)入管理的消息，可能表明公司債融資條件收緊具有普遍性。

據(jù)媒體報(bào)道，6月下旬部分證監(jiān)局向轄區(qū)內(nèi)證券公司下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司公司債券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)問(wèn)題的通知》，提出兩大重點(diǎn)，一是證券公司應(yīng)當(dāng)健全公司債券相關(guān)業(yè)務(wù)制度體系，完善內(nèi)控機(jī)制；二是應(yīng)加強(qiáng)公司債券相關(guān)業(yè)務(wù)合規(guī)管理，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為。另外，8月中旬，多地證監(jiān)局向轄區(qū)公司債發(fā)行人下發(fā)通知，要求發(fā)行人對(duì)公司債券信息披露、募集資金使用、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等情況開展全面自查；另外，將完善重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的公司債發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格準(zhǔn)入管理，重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)包括房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩和類平臺(tái)公司。

從這一系列監(jiān)管動(dòng)作來(lái)看，公司債市場(chǎng)高速擴(kuò)容所積累的風(fēng)險(xiǎn)正促使監(jiān)管層態(tài)度轉(zhuǎn)向，公司債融資的春天或已過(guò)去。得益于監(jiān)管放松和審批流程加快以及去年股債后債券需求增長(zhǎng)，自2015年以來(lái)，交易所債券市場(chǎng)迅速崛起。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全年交易所市場(chǎng)共發(fā)行公司債10337億元，2014年僅為1442億元，而2016年前8個(gè)月，已發(fā)行公司債19678億元。

而在監(jiān)管升級(jí)的背景下，8月公司債發(fā)行量已開始從高位回落。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，8月公司債發(fā)行量為2172億元，相比7月的3151億縮量逾三成。

雙重壓力考驗(yàn)信用債定力

市場(chǎng)人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐點(diǎn)的情況下，融資環(huán)境收緊或增加部分企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)難度，個(gè)體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或加劇。

近幾年，經(jīng)濟(jì)陷入調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大，信用基本面惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。然而，有違常識(shí)的是，信用債利差反而朝著歷史極值持續(xù)壓縮。究其原因，一是剛性兌付未完全破除，致信用債定價(jià)存在扭曲；二是貨幣流動(dòng)性較為寬松，促使流動(dòng)性溢價(jià)持續(xù)收斂，而流動(dòng)性溢價(jià)是目前信用利差的主要組成部分；三是再融資環(huán)境寬松，使得企業(yè)得以滾動(dòng)債務(wù)，延緩風(fēng)險(xiǎn)暴露。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露逐漸進(jìn)入常態(tài)化，再融資環(huán)境對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放路徑的影響至關(guān)重要，在目前企業(yè)盈利改善尚不明顯的情況，再融資收緊將增添企業(yè)資金鏈壓力，加速違約風(fēng)險(xiǎn)暴露，甚至在局部引發(fā)連鎖反應(yīng)。

值得注意的是，8月下半月，利率債和高等級(jí)債經(jīng)歷明顯調(diào)整，但中低等級(jí)信用債似乎風(fēng)景仍好。中債收益率顯示，過(guò)去兩周多時(shí)間，10年國(guó)開債反彈16bp，7年期AAA/AA+/AA-各等級(jí)中票收益率則分別上行12bp、8bp、2bp，中低等級(jí)債表現(xiàn)抗跌，有部分產(chǎn)能過(guò)剩龍頭券利率甚至還在走低。

市場(chǎng)人士提醒，雖然利率債和高等級(jí)債是近期調(diào)整的重災(zāi)區(qū)，但金融去杠桿和融資環(huán)境趨緊對(duì)信用債更加不利，要警惕信用債樂(lè)極生悲釀成踩踏。一方面，信用債是套息交易的重要工具，同時(shí)信用債流動(dòng)性遜于利率品，一旦遭遇去杠桿，對(duì)估值沖擊會(huì)更劇烈；另一方面，融資環(huán)境趨緊，戳中信用風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)當(dāng)今信用市場(chǎng)的最大“痛點(diǎn)”。市場(chǎng)人士提示，在過(guò)去公司債的擴(kuò)容中，房地產(chǎn)等企業(yè)直接受益，令本身高企的財(cái)務(wù)杠桿繼續(xù)上升，融資環(huán)境收緊，或令房企尤其是資質(zhì)一般的中小房企通過(guò)債務(wù)滾動(dòng)難度增加，個(gè)體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

不過(guò)，也要看到，融資條件收緊意在防控風(fēng)險(xiǎn)，采取“一刀切”的可能性不大，優(yōu)質(zhì)企業(yè)及符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)融資仍將受到支持，即便是房地產(chǎn)這類“重點(diǎn)行業(yè)”估計(jì)也會(huì)“有保有壓”，至于城投平臺(tái)，融資選擇多，政策支持大，短期暴露風(fēng)險(xiǎn)的可能性小?？傊?，“避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”仍是監(jiān)管底線，嚴(yán)監(jiān)管是為未雨綢繆而非主動(dòng)制造風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，融資條件局部收緊將降低信用債供給，機(jī)構(gòu)配置壓力或進(jìn)一步加劇。面對(duì)配置壓力和收益目標(biāo)壓力，估計(jì)機(jī)構(gòu)很難對(duì)信用債絕對(duì)說(shuō)不，真正優(yōu)質(zhì)的或者存回暖預(yù)期的企業(yè)仍會(huì)受到青睞，盲目下沉評(píng)級(jí)的行為則將受到約束，信用利差分化才是未來(lái)信用債市場(chǎng)主基調(diào)。