每經(jīng)編輯 朱振鑫、張瑜    

◎朱振鑫、張瑜

2016年春節(jié)，全球市場(chǎng)再度上演用腳投票的一幕——各國(guó)股市、新興貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，美債、日元、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，唯獨(dú)美元大跌——在美聯(lián)儲(chǔ)QE和零利率的浪潮中潛泳多年之后，全球經(jīng)濟(jì)嘗試著回歸平靜的大陸，但結(jié)果看來(lái)仍是屢屢擱淺。

這不是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了分裂，而是美元前期透支了加息預(yù)期，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)延遲加息的時(shí)候，強(qiáng)美元隱含的加息預(yù)期自然要修正，本質(zhì)上還是一種避險(xiǎn)行為。投資者的恐慌告訴全球的決策者，緊縮依然是不可承受之重，寬松根本停不下來(lái)。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有看上去那么美。首先是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)先行指標(biāo)已現(xiàn)疲軟之勢(shì)，雖然失業(yè)率屢報(bào)佳績(jī)，但是勞動(dòng)參與率仍在低位。這表明危機(jī)以來(lái)的失業(yè)率改善并非全部來(lái)自于失業(yè)人口重新就職，而是有部分來(lái)源于有人絕望地退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。同時(shí)，就業(yè)質(zhì)量依舊比較低，這一點(diǎn)可以從被迫從事非全日制工作人數(shù)仍高達(dá)580萬(wàn)得到佐證。

從通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，雖有改善但仍不樂(lè)觀，短期通脹依然維持低迷。美國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月位于50以下，與此同時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，個(gè)人消費(fèi)支出同比增速也開(kāi)始放緩。

雖然耶倫并未明確排除3月加息的可能，但從隱含的加息預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)不買賬了。3月加息概率跌至4%，全年加息概率也僅為33%，千呼萬(wàn)喚終落地的加息靴子似乎又要束之高閣。

歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇看上去在好轉(zhuǎn)，但其實(shí)一直比較羸弱，景氣指數(shù)回落、工業(yè)生產(chǎn)環(huán)同比皆跌至負(fù)區(qū)間，之前實(shí)行的負(fù)利率并未有效激活“信貸擴(kuò)張—促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的正向循環(huán)，歐洲銀行業(yè)私人部門信貸并未恢復(fù)至危機(jī)前水平。相反，負(fù)利率的隱患正在逐漸蔓延，市場(chǎng)對(duì)于歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求不強(qiáng)與央行負(fù)利率在雙向擠壓商業(yè)銀行利潤(rùn)。這或許僅僅是冰山一角，年初至今不到兩個(gè)月，歐洲主要商業(yè)銀行股價(jià)普遍下跌20%左右，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。

2月16日，日本央行開(kāi)始正式實(shí)施負(fù)利率，但這實(shí)屬被迫之舉：首先是QQE并不如意，不少銀行在單純的量寬下所獲的資金繼續(xù)趴在央行賬上，并未有效刺激信貸擴(kuò)張流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其次是QQE未來(lái)面臨一定技術(shù)性難題——目前日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中，政府債券占資產(chǎn)總額高達(dá)85%，而同樣量化寬松的美國(guó)僅為54%；另外日本國(guó)債余額大概有1044萬(wàn)億日元，日本央行已經(jīng)買下其中的31%，按照目前每月13萬(wàn)億日元的購(gòu)債速度，預(yù)計(jì)2016年底即可超過(guò)40%，考慮到央行所購(gòu)國(guó)債皆為商業(yè)銀行減持，商業(yè)銀行對(duì)于國(guó)債配置也有一定需求，未來(lái)量寬或面臨“無(wú)債可買”的技術(shù)難題。

而對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)需要寬松，但寬松又恐加劇資本流出，要想兩全其美并不容易。由于前期利差收窄較快，導(dǎo)致資本流出壓力加大，2015年我國(guó)外匯占款減少2.8萬(wàn)億元。

從微觀的結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，資本流出加劇有兩方面原因：一是私人部門受預(yù)期影響結(jié)匯延遲調(diào)整；另一個(gè)原因是國(guó)內(nèi)企業(yè)負(fù)債調(diào)整，提前償還美元債務(wù)的售匯增加。央行行長(zhǎng)周小川坦承有投機(jī)力量瞄準(zhǔn)中國(guó)，匯改會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)，既不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒，也會(huì)考慮彈藥、成本最小化問(wèn)題。

雖然進(jìn)一步的寬松有可能加劇資本流出，但迫于穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，同時(shí)身處供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的元年，無(wú)論是防范增速下滑的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，還是去產(chǎn)能引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，抑或不良資產(chǎn)暴露的金融風(fēng)險(xiǎn)，央行都只能維持寬松，最可能的對(duì)策是加強(qiáng)資本管制，同時(shí)繼續(xù)寬松穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、去產(chǎn)能。

通過(guò)以上梳理，我們大致可得出如下結(jié)論：1.全球經(jīng)濟(jì)仍掙扎在結(jié)構(gòu)調(diào)整的泥潭中，遠(yuǎn)沒(méi)有上岸；2.中國(guó)等后調(diào)整國(guó)家才剛進(jìn)入“破舊”攻堅(jiān)期，去產(chǎn)能是當(dāng)下繞不過(guò)去的坎，這勢(shì)必帶來(lái)前期累積風(fēng)險(xiǎn)的釋放，中國(guó)將采取貨幣寬松穩(wěn)利率、資本管制穩(wěn)匯率、結(jié)構(gòu)改革穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策搭配；3.美國(guó)等先調(diào)整的國(guó)家雖然完成了“破舊”，但仍然缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)，下一步寬松的藥不得不繼續(xù)吃，但效果不會(huì)像以前那么明顯；4.美元趨穩(wěn)甚至趨弱，風(fēng)險(xiǎn)趨多，意味著今年避險(xiǎn)資產(chǎn)還會(huì)有不錯(cuò)的階段性機(jī)會(huì)，美債和黃金同強(qiáng)的局面會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)；5.央行維穩(wěn)+美加息推遲，人民幣匯率貶值壓力緩解，寬松窗口可望再次打開(kāi)。

（作者為民生證券宏觀研究員）