◎張茉楠

央行的貨幣政策似乎正在悄然發(fā)生變化，定向降準(zhǔn)、再貸款、SLO等非常規(guī)貨幣政策工具正在扮演越來越重要的角色，未來中國貨幣政策框架正顯現(xiàn)出新常態(tài)。

5月新增外匯占款出現(xiàn)大幅度回落，從今年以來月度千億以上的規(guī)模降至不到400億元，為去年8月以來最低。外匯占款的下降既有央行減少外匯市場的直接干預(yù)，更對應(yīng)的是外部資金流入的減少，這背后很可能意味著巨額國際收支順差帶來的貨幣形成機(jī)制發(fā)生改變，中國貨幣政策體系將出現(xiàn)重大變化。

要了解未來的流動性格局首先要了解中國獨(dú)特的貨幣創(chuàng)造機(jī)制。一般而言，央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道有四條：一是在二級市場上購買國債，這也是美聯(lián)儲慣用投放基礎(chǔ)貨幣最常用的渠道；二是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款，包括向金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)和向貨幣市場拆入資金；三是購買黃金增加黃金儲備；四是外部盈余創(chuàng)造外匯占款。而第四種是中國貨幣創(chuàng)造的最主要形式。

開放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯儲備及其變動不僅是一國內(nèi)部和對外金融政策的聯(lián)系紐帶,更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續(xù)攀升引起的外匯占款會改變我國基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性。

外匯占款下降可能將伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的再平衡進(jìn)程。近兩年來世界主要經(jīng)濟(jì)體的增速呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但是中國出口貿(mào)易反而呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，其原因比較復(fù)雜。

首先，從匯率形成機(jī)制改革方面看，二次匯改后，我國實(shí)行了一整套相對完善、較具活力的匯率形成機(jī)制，對國際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整起到積極的促進(jìn)作用，并引導(dǎo)人民幣匯率逐步收斂至均衡水平，在更大程度上反映市場主體的外匯供需對比。

其次，全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)正在因規(guī)則重構(gòu)而改變。美歐主導(dǎo)的TPP、TTIP和PSA重構(gòu)全球貿(mào)易規(guī)則呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是零關(guān)稅；二是就業(yè)和綠色環(huán)保的談判準(zhǔn)入條件；三是區(qū)域自貿(mào)加強(qiáng)。除了傳統(tǒng)貿(mào)易救濟(jì)之外，貿(mào)易保護(hù)主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現(xiàn)，再加上隨著中國人口老齡化進(jìn)程的加速，國內(nèi)高儲蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴(kuò)張的循環(huán)被逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失。數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占GDP峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來的最低水平。就經(jīng)常項(xiàng)目內(nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢已經(jīng)大大超過服務(wù)貿(mào)易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，未來經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步收窄，甚至出現(xiàn)逆差也不可避免。

再者，從全球再平衡的大環(huán)境看，美國經(jīng)濟(jì)“再實(shí)業(yè)化”以及“再平衡”可能會出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的積極因素。美國旨在“以提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來越明確的長期回報(bào)率回升預(yù)期，同時(shí)吸引全球資本回流美國，或?qū)⒅鸩礁淖冞^去十年全球資本流動的方向，中國外匯占款擴(kuò)張的外部環(huán)境面臨前所未有的新變化。

貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定的機(jī)制和措施。從世界經(jīng)驗(yàn)來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機(jī)的形式完成轉(zhuǎn)折。

未來，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會發(fā)生改變，央行的主要職責(zé)并非提供短期流動性，而是長期流動性，承擔(dān)提供基礎(chǔ)貨幣的職責(zé)。央行需要靠降低存準(zhǔn)率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內(nèi)信貸的增長，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準(zhǔn)備金率很可能在未來一段時(shí)期內(nèi)成為貨幣 “反沖銷”的主要方式，通過這個(gè)方式提高M(jìn)2。

從近日銀監(jiān)會公布調(diào)整存貸比計(jì)算口徑，放寬對銀行存貸比規(guī)定的舉措來分析，卻有出于重塑貨幣政策框架的前瞻性考量。而作為未來貨幣政策新框架的重要部分，未來可以通過調(diào)整商業(yè)銀行/金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率影響利率和流動性，或者通過債券或國債市場，進(jìn)一步發(fā)揮國債作為貨幣市場和資本市場基準(zhǔn)的功能，為投資者提供無信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具和對沖工具，同時(shí)創(chuàng)造“債券池”或新的“資金池”，并提升人民幣的國際吸引力與市場信心，推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）