資本市場(chǎng)對(duì)于股票價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)經(jīng)典比喻是遛狗，大致意思就是股價(jià)如同被遛的狗，主人如同股票的內(nèi)在價(jià)值，狗有時(shí)候跑到主人前面，有時(shí)候跑到主人后面，但是始終以主人為中心。這個(gè)樸素的道理非常清晰地點(diǎn)明了股票研究和組合管理的幾個(gè)基本道理：一是股票價(jià)值分析的古典主義情結(jié)；二是股價(jià)均值回歸規(guī)律的普遍存在。

先來說說古典主義情結(jié)的事。古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的核心基礎(chǔ)是認(rèn)為任何商品都有其內(nèi)在價(jià)值，這不是由市場(chǎng)供需等因素決定的，更不是影響需求的市場(chǎng)情緒所能決定的。這種純粹的唯物主義價(jià)值觀傾向有其深刻的哲學(xué)淵源，此處不議。隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)掀起邊際革命，市場(chǎng)供求分析框架取代了這種價(jià)值——價(jià)格二元分析結(jié)構(gòu)，但是即使在當(dāng)代，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等觀點(diǎn)依然繼承了這種思想，并被宏觀決策部門大量使用。股票分析作為金融學(xué)的一個(gè)分支，其主體的理論基礎(chǔ)看起來依然相當(dāng)樸素；馬克維茨等人用概率理論改造組合管理分析的嘗試在實(shí)務(wù)界依然受到抵制和批判，核心還是哲學(xué)思想的分歧。相比于經(jīng)濟(jì)學(xué)本身的發(fā)展，股票分析還處于比較原始的階段，更不要說跟自然科學(xué)比較了。

我的看法是：價(jià)值-價(jià)格框架符合大部分人的生活常識(shí)，可以用于股票分析，但是過于簡(jiǎn)單，忽略了很多結(jié)構(gòu)性因素，過于強(qiáng)調(diào)結(jié)果而對(duì)過程缺乏細(xì)化的分析。

深入思考遛狗的比喻，我們發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)有趣的結(jié)構(gòu)性因素可以討論，而它們與組合管理息息相關(guān)：

一、政府對(duì)城市居民養(yǎng)狗有具體規(guī)定：市區(qū)內(nèi)不允許養(yǎng)烈性犬，養(yǎng)狗實(shí)施養(yǎng)狗證制度，并且對(duì)犬主遛狗行為規(guī)范也有具體要求。養(yǎng)狗管理代表城市文明程度，規(guī)范要求自然相當(dāng)重要。所以，遛什么樣的狗取決于你是什么類型的居民；類比的意思就是，對(duì)于公募基金等正規(guī)的機(jī)構(gòu)投資者而言，投資什么樣的股票有具體的規(guī)定，不是任何股票都可以投資。因此，組合管理的第一件事就是有股票池以及股票研究組織。當(dāng)然，即使對(duì)于沒住在“市區(qū)”的其他投資者來說，為了投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比相匹配，最好也有清晰的投資理念和思路，不要什么樣的“狗”都遛。

二、遛狗需要牽繩，不然很容易跑丟，特別是在公眾場(chǎng)合和馬路邊等開闊地。我們把牽引繩的長(zhǎng)度比作估值的話，意思就是股票投資要講估值，只是講故事最終只會(huì)形成泡沫并最終破滅。沒有估值等長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)規(guī)律約束，不可控因素很容易造成股價(jià)劇烈波動(dòng)乃至暴跌，就像遛狗的主人可以自信到不牽繩也可以喚回，但是意外總會(huì)發(fā)生一樣。

三、股票估值因資產(chǎn)特征和景氣周期階段不同而變化，不同行業(yè)的股票享受的估值就有差異，同一行業(yè)內(nèi)部的股票也會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化導(dǎo)致估值不同，甚至同一個(gè)股票在行業(yè)景氣周期不同階段的估值也不一樣。類比遛狗的故事也是一樣，狗與主人的距離與狗的品種相關(guān)，寵物犬和工作犬差別就很大。有些狗性格溫和，圍繞主人周圍不遠(yuǎn)；有些狗喜歡大運(yùn)動(dòng)量，需要大范圍跑動(dòng)。即使同一個(gè)品種的狗甚至同一條狗，在不同遛狗環(huán)境下牽引繩的長(zhǎng)度也要有所變化。

如同優(yōu)秀的賽犬指導(dǎo)手一樣，優(yōu)秀的投資者首先懂得如何選擇優(yōu)秀的上市公司，其次是理解自己選擇的股票的個(gè)性，并總結(jié)出符合這些股票的“遛狗”規(guī)律，最終做到輕松駕馭這些股票，獲取滿意的投資收益！

（韓賢旺）