永輝超市(601933)：內(nèi)功修煉收效，外延擴(kuò)張重啟

永輝超市發(fā)布2013年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入305億元，同比增長(zhǎng)23.7%；歸屬母公司凈利潤(rùn)7.2億元或EPS=0.44元，同比增長(zhǎng)43.5%；基本符合預(yù)期；加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為14.5%，同比增加2.65個(gè)百分點(diǎn)。2013年利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股轉(zhuǎn)增10股派2元(含稅).

平安觀點(diǎn)：

2013年公司修煉內(nèi)功成效顯著，存貨周轉(zhuǎn)加快，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善，而門(mén)店合伙人制度的推行、轉(zhuǎn)租收入的提升，極大程度上緩解了超市業(yè)態(tài)普遍面臨的剛性成本壓力。重慶、北京、安徽等大區(qū)的盈利擴(kuò)大，為公司未來(lái)三年更快的擴(kuò)張節(jié)奏提供強(qiáng)有力的支持。從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，公司在收入及利潤(rùn)的平衡上將較過(guò)去更為穩(wěn)健，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者更多關(guān)注公司外延擴(kuò)張加速過(guò)程中，周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流、ROE/ROIC等指標(biāo)能否實(shí)質(zhì)性持續(xù)改善。

食品用品繼續(xù)發(fā)力，新區(qū)減虧符合預(yù)期

4Q單季收入增長(zhǎng)25.6%，環(huán)比回升，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)僅2.5%，較前三季度回落明顯。全年新開(kāi)門(mén)店46家(凈增門(mén)店39家)，單店面積達(dá)到1.24萬(wàn)平米，日均客流同比增長(zhǎng)10.2%，成熟門(mén)店同店增長(zhǎng)4.61%。分品類(lèi)來(lái)看：食品用品收入占比提升0.7個(gè)百分點(diǎn)至46.9%，全國(guó)供應(yīng)商銷(xiāo)售占比增至38.6%；生鮮自有品牌“半邊天”蔬菜系列已現(xiàn)雛形；服裝調(diào)整營(yíng)銷(xiāo)策略，收入占比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.2%，毛利率提升2.2個(gè)百分點(diǎn)至30.7%。

分區(qū)域來(lái)看：重慶大區(qū)收入增長(zhǎng)20.1%，凈利潤(rùn)3.3億元(YoY=15%)，占公司合并利潤(rùn)的46%，同比下降11個(gè)百分點(diǎn)，意味著次新區(qū)及新區(qū)盈利或減虧情況良好；北京、安徽兩個(gè)次新區(qū)收入增長(zhǎng)28%，華東、河南、東北大區(qū)收入增長(zhǎng)分別為100%、78%和49%，其中江蘇、河南子公司合計(jì)虧損5400萬(wàn)，同比減虧超過(guò)40%，遼寧子公司虧損7400萬(wàn)，東北大區(qū)仍然面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力。

合伙人制收效明顯，轉(zhuǎn)租收入持續(xù)提升

毛利率同比下降0.36個(gè)百分點(diǎn)至19.19%(上半年同比增長(zhǎng)0.38個(gè)百分點(diǎn))，主要由于下半年促銷(xiāo)加強(qiáng)、擴(kuò)張加速所致(2H13新開(kāi)門(mén)店33家，全年新開(kāi)46家)。銷(xiāo)售+管理費(fèi)用率同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至15.89%，其中占比最大的人工費(fèi)率下降0.18個(gè)百分點(diǎn)(首次出現(xiàn)下降)、租金費(fèi)率下降0.16個(gè)百分點(diǎn)。門(mén)店合伙人制度的推行，極大地提升了員工的單位效益；同時(shí)轉(zhuǎn)租收入同比增長(zhǎng)65%，覆蓋租金比例39%，兩者很大程度上緩解了公司剛性成本壓力。

周轉(zhuǎn)加快，占款拉長(zhǎng)，現(xiàn)金流明顯改善

2013年公司在品類(lèi)及供應(yīng)商資源的精細(xì)化管理上成效顯著，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降2.4天至45.4天(其中生鮮10.6天、食品用品60天、服裝208天，同比均有不同幅度的改善)；另一方面應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比提升4天至53天，與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)差距進(jìn)一步拉大，帶來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的明顯改善。2013全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到17.7億元，我們預(yù)計(jì)公司2014年新開(kāi)門(mén)店在55家左右，加上物流、信息投入合計(jì)資本開(kāi)支將超過(guò)20億元。我們上調(diào)公司14-15年EPS至0.54和0.66元(此前為0.49和0.58元)，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)14年動(dòng)態(tài)估值23.3X，維持中性評(píng)級(jí)不變。建議關(guān)注二股東減持可能帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。平安證券