◎張茉楠（中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）

金融危機過去5年之后，美聯(lián)儲終于啟動QE退出步伐，這意味著全球貨幣金融環(huán)境將發(fā)生重大變化，全球?qū)⑦M入一個新的貨幣金融周期。

2010年以來，美聯(lián)儲QE對美國私人部門和金融部門的去杠桿已經(jīng)取得顯著效果。在美聯(lián)儲三輪QE政策的推動下，美國經(jīng)濟增長質(zhì)量和可持續(xù)性出現(xiàn)明顯改善。美國QE已經(jīng)基本完成應對2008年金融危機的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢在必行。

QE退出將改變?nèi)蜇泿沤鹑诃h(huán)境和資金流向。如果我們把全球資金結構做個劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興。過去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在改變消費驅(qū)動，而轉向“實體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著中國人口老齡化和啟動內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長，中國長期以來為美國提供低廉融資的時代也將趨于結束。

美聯(lián)儲QE退出將在2014年初，而第一次加息很可能出現(xiàn)在2015年第二季度，加息將成為美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的主要手段。此后，在首次加息后開始出售所持有的證券資產(chǎn)，預計這一過程需要3~5年，且將根據(jù)經(jīng)濟和金融環(huán)境的實質(zhì)性變化作出調(diào)整，這意味著美國國債收益率上升將是不可避免的大趨勢。

當前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表已擴張至3.5萬億美元，從逐步減少850億美元債券購買，到3.5萬億美元資產(chǎn)負債表的逐漸回縮并正常化，資本流向的逆轉和利率的上升將是一個中長期過程。從歷史數(shù)據(jù)看，當前美國10年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底水平，但這種低利率是不可持續(xù)的，根據(jù)國會預算辦公室預計，美國10年期國債收益率可能在未來5年高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準的體系，隨著美國真實利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結束，這將會大大抬高中國利率的整體水平。

利率上升進一步推升全球金融尾部風險，美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風險偏好，使包括新興經(jīng)濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。

美聯(lián)儲已為流動性困境的來臨做好充分準備，10月31日，其分別與歐洲、英國、日本、加拿大和瑞士的央行達成雙邊貨幣互換協(xié)議，并將臨時性協(xié)議轉換成長期貨幣互換協(xié)議。這意味著，在未來幾年內(nèi)，美國將采取貨幣配給制，也就是在美元貨幣流動總量控制情況下，對全球不同區(qū)域進行結構性分化。

全球貨幣金融環(huán)境以及資本流向的改變對中國而言意味著更大挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整過程中，跨境資金“大進大出”很可能將加大中國經(jīng)濟復蘇進程、貨幣政策操作以及結構轉型的壓力。

一方面，鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月證券購買計劃后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉為下降，這是導致國際資本回流的重要推動力，勢必導致中國“資金池”水位下降。

而另一方面，美國及全球真實利率的上升也勢必大大抬高中國利率的整體水平，特別是在當前國內(nèi)流動性出現(xiàn)結構性緊張、社會融資成本總體上升以及利率市場化推進的大背景下，中國未來的錢可能會變得更加昂貴。

從這個角度而言，中國亟待重新審視金融自由化政策，特別是推進資本項目可兌換的節(jié)奏。因為在全球貨幣金融環(huán)境發(fā)生深刻變化的大背景下，貿(mào)然推動金融自由化，對于尚處于金融脆弱性階段的中國而言將會帶來非常大的風險溢價。貨幣當局需要權衡效率與風險，需要在金融市場化改革與金融穩(wěn)定、金融安全之間重新找到新的平衡點。