張茉楠

金融危機以來，各國央行都是靠擴張資產(chǎn)負債表拯救危機，自身也就走上了自我膨脹之路。眼下，全球各主要央行又開始新一輪撒錢，中國央行資產(chǎn)負債表擴張又將如何演變呢？

數(shù)據(jù)顯示，截至2011年10月底，全球三大央行美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模加起來已超過8萬億美元，其中美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模約2.85萬億美元，歐洲央行約為2.73萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元，而同期中國央行總資產(chǎn)高達28.6萬億元人民幣(約合4.73萬億美元)，分別是美、歐、日央行資產(chǎn)的1.66倍、1.73倍和2.6倍。而截至2011年末，中國央行資產(chǎn)規(guī)模更是達到了4.5萬億美元，遠遠超過美聯(lián)儲和歐洲央行3萬億美元和3.5萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模居第一。

再來看全球本輪量化寬松政策之后，央行資產(chǎn)負債表的狀況又將如何變化？最新國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，兩輪長期再回購操作(LTRO)之后，歐央行資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元。而美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表為2.9萬億美元左右，第三輪量化寬松(QE3)推出后到2013年底資產(chǎn)負債表將會增加至4萬億美元。

然而，與其他央行不同的是，中國央行的資產(chǎn)負債表正在收縮，尤其是近幾個月收縮的速度還在加快。為什么會這樣呢？從中國央行資產(chǎn)負債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn)，占比高達七成。外匯占款的趨勢性下降態(tài)勢也早已顯露，今年1~7月月均外匯占款增量僅有426億，大大低于歷史平均水平。而8月外匯占款比上月凈減少174億元，降幅有加速之勢。一方面是連續(xù)數(shù)月外匯占款的減少甚至負增長，另一方面又是歐美無限購債的開閘放水，中國到底是該擔心資本流入還是資本外流？未來短期資本和長期資本流動格局到底出現(xiàn)怎樣的分化走勢？

事實上，資本外流是近期中國面臨的重大風險之一。去年年底以來，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際利用外資金額持續(xù)下滑等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國的跡象。數(shù)據(jù)顯示，中國吸引外商直接投資(FDI)自去年11月以來，只有5月同比出現(xiàn)0.05%的短暫同比正增長外，其他月份均為負增長。

而今，美日歐開閘放水當然可能使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，但資本回流的規(guī)模和狀況，還得進一步深入分析：回來的到底是短期的投機資本，還是長期的產(chǎn)業(yè)資本？流出去的資本是不是會超過流入的資本規(guī)模？

從大的趨勢上看，我們認為，盡管歐債危機出現(xiàn)緩解，美國大規(guī)模開閘放水，全球經(jīng)濟形勢可能在2013年出現(xiàn)一定程度回暖，但由于發(fā)達國家主權(quán)債務危機曠日持久、全球經(jīng)濟再平衡進程加快推進，以及新興市場資本回報率的降低等因素，新興經(jīng)濟體資本長期大規(guī)模凈流入的局面正面臨拐點，長期資本特別是產(chǎn)業(yè)資本流入中國的速度將會放緩。

從中長期看，影響國際資本流動的主要因素正在發(fā)生趨勢性改變。以往經(jīng)濟全球化中的過度消費、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關(guān)系正在被修正。

首先，發(fā)達國家正在進行曠日持久的“去杠桿化”進程，這會導致海外資本的持續(xù)回流。其次，發(fā)達國家主導的全球總需求不斷萎縮，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經(jīng)過去，中國出口部門的效益開始下降。第三，中國正走在一條要素價值重估的調(diào)整之路，這必然壓縮FDI的利潤空間。第四，一些資本可能會轉(zhuǎn)向成本更為低廉的發(fā)展中國家，從而分流一部分流向中國等傳統(tǒng)新興經(jīng)濟體的海外資本。比如，海外資本可能會加大對新崛起的中小型新興經(jīng)濟體(靈貓六國等)的投資。最后，美國正在加速推進“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，奧巴馬政府欲通過促進產(chǎn)業(yè)資本回流重組全球產(chǎn)業(yè)鏈。隨著“美國制造”的強勢回歸，未來美國很可能由海外直接投資凈輸出國轉(zhuǎn)變?yōu)閮糨斎雵?，這不僅會導致美國資本回流，而且其種種優(yōu)勢和巨大的市場還會吸引全球資本，導致吸引全球資本規(guī)模出現(xiàn)趨勢性放緩。未來，隨著全球資本流動大格局的演變和產(chǎn)業(yè)布局的展開，全球資本流入中國放緩的壓力會進一步凸顯。

因此，資本滲漏和長期資本的部分外流可能制約央行資產(chǎn)負債表的擴張，特別是隨著中國未來經(jīng)濟增長步入增速放緩和經(jīng)濟再平衡的新時期，中國央行大規(guī)模累計外匯資產(chǎn)的時代可能漸行漸遠了。