每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王海慜    

每經(jīng)記者 王海慜

2011年，讓A股投資者不堪回首，上證指數(shù)在中國經(jīng)濟高速增長的快車道里跌回十年前的起點。去年11月，大盤迎來了年內(nèi)第三波殺跌，市場情緒陷入谷底，國泰君安卻在其“2012年投資策略會”上樂觀拋出了對2012年“大民生、小牛市”的總體判斷，并認為“一季度是底部，之后逐步向上”。

新年伊始，A股在經(jīng)歷調(diào)整后，展開了一輪報復(fù)性反彈，是“小牛市”拉開帷幕？就投資者關(guān)心的問題，本期，《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪了國泰君安首席策略研究員鐘華和宏觀研究團隊。

/行情/

市場上升趨勢將延續(xù)

《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）：為什么會在去年就提出2012是“小牛市”的觀點，和其他券商的看法差別比較大。當(dāng)時你們提出這個觀點理由是什么？

鐘華：這樣的預(yù)判主要還是依托于我們自己的周期研究體系，股市筑底回升依賴于通脹見頂、政策放松以及盈利趨勢見底，所以我們在去年9月份明確提出通脹拐點出現(xiàn)，對于股市的中期趨勢逐步樂觀。股市目前來看已經(jīng)到了階段性的底部，當(dāng)然今年整體經(jīng)濟形勢依然復(fù)雜，而且經(jīng)濟在2012年初見到底部后回升的力度可能也會相對有限，但是并不妨礙股市在較低估值、較低盈利基礎(chǔ)上的機會。

NBD：你們在年度投資策略報告中提到，今年一季度A股將見到低點。最近這波反彈，是A股見底了嗎，“小牛市”來了嗎？

鐘華：按照歷史周期的理解，在通脹回落、流動性逐步改善的過程中，市場見底回升的轉(zhuǎn)折因素需要信心恢復(fù)和結(jié)構(gòu)性去泡沫的結(jié)合，這應(yīng)該是2011年12月份以來創(chuàng)業(yè)板、醫(yī)藥股等暴跌和2012年1月9日這次放量中陽線帶給我們的啟示，我們認為本次上漲或許代表了A股市場新一輪上升趨勢的開始。

NBD：現(xiàn)在股市的政策環(huán)境和一個月前有什么變化，你們有什么新看法嗎？

鐘華：股市政策方面，與2008年直接救市的下調(diào)印花稅相比，這次除了例行的央企增持之外，沒有更強的短期促進因素，但是從政策輿論來說已經(jīng)抓到了A股市場長期運行中的一些弊病，比如新股發(fā)行、老股分紅等一系列問題，如果對于這些方面有一些根本性的變革，那么今年股市上升的空間和幅度或許還能更為樂觀。

NBD：就機構(gòu)已經(jīng)出具的研報來看，普遍認為今年A股的運行區(qū)間在2000~3000點，機構(gòu)一致的預(yù)期到最后往往會落空，對此你怎么看？

鐘華：一致預(yù)期的博弈本質(zhì)對于我們的判斷并不是最重要的，況且按照概率論來說錯了那么多次，總有一次是對的。但是需要表明的是，A股市場和經(jīng)濟未來的波動幅度會收縮。波動區(qū)間并不是最重要的，而是在于趨勢性機會出現(xiàn)時的時間點和板塊把握。

NBD：影響2012年A股的最重要因素有哪幾點？哪幾點可以成為A股上升的內(nèi)在動力？

鐘華：還是老三樣，公司盈利、市場流動性以及政策環(huán)境。根據(jù)我們的預(yù)測，凈利潤增速可能于2011年四季度見底，之后逐步回升，我們對于2011年四季度和今年各個季度的單季度凈利潤增速的預(yù)測分別為-32%、-10%、3%、23%、20%。如果經(jīng)濟下滑低于我們的預(yù)期，CPI與PPI剪刀差較小，那么2012年的盈利增速可能達到18%。

由于利潤增速領(lǐng)先或者同步于估值的變化，因此在見到利潤增速底部之后，估值也將跟隨回升。之前我們預(yù)計，2012年一、二季度可能是盈利同比增速的底部。鑒于PPI下滑幅度超預(yù)期，使得毛利率見底的時點可能早于我們之前的預(yù)期，目前來看，A股利潤增速的底部可能已出現(xiàn)在2011年四季度，之后逐步回升。這一點，與市場的觀點有所不同。市場流動性和政策環(huán)境今年都將由松趨緊，我們認為利率的趨勢性回落需要等到春節(jié)以后。

NBD：你認為哪些行業(yè)盈利見底回升的幅度會比較大？

鐘華：回升幅度最大的應(yīng)該是之前增速下滑速度最快、幅度最大的行業(yè)，例如中游原材料行業(yè)以及下游的可選消費（包括家用電器、食品飲料、紡織服裝、輕工、醫(yī)藥生物等）。從之前兩輪周期各行業(yè)利潤見底回升的時點來看，大多數(shù)行業(yè)與市場同步見底，少數(shù)行業(yè)（農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、信息服務(wù)）利潤增速先于市場見底。

NBD：在這樣的情形下，你們怎么看今年上半年和下半年的行情？

鐘華：2012年上半年由于市場之前比較悲觀，對于盈利、流動性給的預(yù)期都比較低，而恰逢政策寬松期以及經(jīng)濟逐步迎來階段性的底部，操作機會上更容易也更多；下半年的狀況取決于上半年的經(jīng)濟政策和市場對于政策的反饋，如果上半年過于樂觀，那么下半年就存在向下修正的概率。如果市場在上半年上升節(jié)奏相對緩慢，那么我們認為下半年市場仍然存在結(jié)構(gòu)性的成長機遇。

/操作/

看好消費型服務(wù)業(yè)

NBD：對于你們認為的“小牛市”的整體趨勢，能不能談些具體的操作策略？

鐘華：由于經(jīng)濟的彈性較弱，對于周期股我們更多認為是反彈，反彈的時間點應(yīng)該在1~2季度之間，較為看好的持續(xù)性機會還是出自一些跟消費、節(jié)能環(huán)保相關(guān)的行業(yè)以及公司。

NBD：今年如果有持續(xù)性機會的話，會在哪些行業(yè)？是否可能會出現(xiàn)像2011年文化產(chǎn)業(yè)這樣的主題投資機會？

鐘華：我們覺得文化產(chǎn)業(yè)的機會代表了未來中國新一輪經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的方向，趨勢估計會得以持續(xù)。從全年來看，我們還是一貫堅持看好消費型的服務(wù)業(yè)。

NBD：2011年，以銀行、龍頭地產(chǎn)股為代表的大盤藍籌股跑贏了大盤，今年還會延續(xù)這樣的趨勢嗎？會否出現(xiàn)“二八”行情？

鐘華：我們認為，今年出現(xiàn)“二八”行情持續(xù)的概率很小，至多是在某一個階段，比方說在今年一季度，但是全年來看還是成長性的中、小市值個股占優(yōu)勢。

NBD：作為去年以來連續(xù)殺跌的重災(zāi)區(qū)，目前小盤股的“去泡沫”過程處于哪個階段？

鐘華：回顧2004年，當(dāng)時中小板在熊市時的普遍低點為高點時的40%~60%，現(xiàn)在很多小盤股股價都已經(jīng)被腰斬。我們認為小盤股在經(jīng)歷此輪調(diào)整之后，去泡沫接近尾聲，但是成長性方面還需要根據(jù)公司自身的行業(yè)屬性、管理特質(zhì)以及募投項目來驗證。

NBD：管理層正積極推動中國版401（K）、社保資金、公積金等一些長期資金將入市，對此你怎么看？

鐘華：這應(yīng)該是長期有利于股市的制度因素，美國在1980年之后資本市場迎來較大發(fā)展跟這一因素密不可分，當(dāng)然，從制度變革預(yù)期到最終實現(xiàn)需要時間。

/宏觀/

通脹回落信貸轉(zhuǎn)向?qū)捤?/p>

NBD：2011年12月CPI為4.1%，PPI為1.7%，出現(xiàn)雙降。對此，你們?nèi)绾谓庾x？

國泰君安宏觀研究團隊：CPI基本符合我們4.0%的預(yù)測值。其中，12月食品價格環(huán)比上升1.2%，結(jié)束了連續(xù)2個月的環(huán)比負增長，食品價格的同比漲幅也從8.8%回升至9.1%，這主要是因為蔬菜價格的上漲，其同比漲幅也從11月的-11%回升至12月的11.5%。蔬菜價格一般在7月到春節(jié)持續(xù)上升，而在春節(jié)后將持續(xù)下跌，目前是上升期的頂部。非食品價格方面，12月環(huán)比下降0.1%，為2010年6月以來的首次負增長。非食品價格，尤其是其中具有決定性的居住價格和PPI走勢基本一致，目前它們都在持續(xù)下行，印證經(jīng)濟仍在加速探底。

12月的PPI為1.7%，低于上月的2.7%，同樣繼續(xù)下降。從大宗商品價格走勢看，雖然煤價還在加速下跌，但鋼價和油價已經(jīng)企穩(wěn)，所以未來大宗商品價格降幅也很難持續(xù)擴大。從過去經(jīng)驗看，PMI原材料庫存和PPI環(huán)比漲幅走勢一致，因此PPI環(huán)比企穩(wěn)將有利于庫存周期的啟動，經(jīng)濟底部正在醞釀。

NBD：對2012年的通脹形勢，你們怎么看？

國泰君安宏觀研究團隊：2012年通脹低于4％是大概率事件，我們預(yù)測值為3%，預(yù)計CPI將在春節(jié)期間短期企穩(wěn)，全年最低點在2012年中期，最低值約為2%，而PPI仍將繼續(xù)回落，全年均值為2%。

NBD：流動性緊縮是扼殺去年行情的元兇，2011年12月銀行新增貸款達6405億元，大幅超越市場預(yù)期。有機構(gòu)預(yù)計今年新增貸款規(guī)模至少在8萬億元，2011年的信貸緊縮將成為過去，對此你們怎么看？

國泰君安宏觀研究團隊：CPI的穩(wěn)步回落也將為寬松的貨幣政策提供空間，目前貨幣寬松已經(jīng)轉(zhuǎn)向信貸寬松。2011年12月的貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示流動性正在出現(xiàn)重要的向上拐點。此次信貸環(huán)比回升主要源于企業(yè)短貸的再次攀升，和2008年類似，意味著流動性貸款可以先于經(jīng)濟啟動?？紤]到央行貨幣政策確已轉(zhuǎn)向，未來信貸將持續(xù)回升，在通脹和利率下行的背景下，我們預(yù)計未來半年內(nèi)信貸或?qū)⒊掷m(xù)同比多增。貨幣和信貸的寬松將有利于經(jīng)濟底部的形成，預(yù)計GDP環(huán)比1季度見底，同比2季度見底，年內(nèi)經(jīng)濟或能持續(xù)回升。

NBD：近期市場對于央行下調(diào)存準(zhǔn)率有較強的預(yù)期，但為何遲遲不見動作？

國泰君安宏觀研究團隊：上周五央行發(fā)文表示，春節(jié)前將暫停公開市場操作，并采用逆回購的方式向市場注入流動性。我們認為這主要是考慮到臨近春節(jié)，市場有大量的現(xiàn)金需求，面臨考驗的銀行流動性需要緩沖。

我們注意到，10年期國債收益率和票據(jù)貼現(xiàn)利率在元旦后也出現(xiàn)了下調(diào)，這和整個利率市場的表現(xiàn)是一致的。我們預(yù)計銀行間利率在春節(jié)后會出現(xiàn)下降，同時貸款的放松也將使得資金供給增加。不排除春節(jié)前存準(zhǔn)率仍有下調(diào)的可能，而1季度后或?qū)⒔迪ⅰ?/p>

NBD：2011年12月外匯占款下降1003億元人民幣，連續(xù)3月下降，且流出規(guī)模明顯擴大。對此，你們怎么看？

國泰君安宏觀研究團隊：12月熱錢大幅流出是外匯占款下降的主要原因。熱錢流出往往伴隨貨幣政策的重新寬松。2008年9月熱錢開始持續(xù)流出，11月后信貸同比持續(xù)多增出現(xiàn)；2010年5月熱錢持續(xù)流出，7月份貨幣寬松與信貸同比多增同樣出現(xiàn)。目前熱錢持續(xù)流出，12月信貸明顯多增，預(yù)計未來信貸的實質(zhì)寬松或?qū)⒊掷m(xù)。另外，12月熱錢的大幅流出將使得人民幣NDF貶值加速，人民幣貶值預(yù)期相當(dāng)明顯，未來人民幣升值或?qū)⒎啪彙?/p>

NBD：隨著歐債危機的影響持續(xù)，歐美銀行業(yè)的資金短期回流會持續(xù)，在熱錢流出的態(tài)勢下，國內(nèi)的宏觀資金面、流動性是否可能也會面臨一定的挑戰(zhàn)？

國泰君安宏觀研究團隊：在海外市場風(fēng)險上升的背景下，熱錢連續(xù)3個月流出，引發(fā)市場對未來信貸、貨幣投放的擔(dān)憂。但從海外和中國歷史經(jīng)驗來看，信貸余額與外匯占款增速之間的關(guān)系并不明顯，因此即使熱錢流出，銀行放貸能力受到的影響依然較為有限。在中國，信貸才是決定貨幣供應(yīng)量的最主要因素，而在信貸持續(xù)同比同增的情況下，未來流動性將逐步改善。

NBD：今年民間借貸或地方融資平臺是否有風(fēng)險的釋放？

國泰君安宏觀研究團隊：雖然地方融資平臺和民間借貸存在一定隱憂，但我們認為流動性拐點已經(jīng)到來，未來將持續(xù)改善，在這樣的背景下它們的風(fēng)險將很難在2012年大規(guī)模釋放。此外，地方債規(guī)?；?qū)㈤_始擴容，地方融資平臺的貸款會部分向地方債搬家，這也將有利于防范其風(fēng)險的釋放。