何志成（農(nóng)行總行大客戶部高級專員）

    本周一A股大跌，預(yù)示著市場對8月沖關(guān)的希望或許已經(jīng)破滅。很多人會覺得奇怪：美國有可能出現(xiàn)選擇性債務(wù)違約，關(guān)中國股市什么事？雖然動車追尾影響很大，但高鐵股票在A股市場總市值占比連1%都不到，為什么會帶動90%的股票下跌？實際上，本周A股市場的綜合表現(xiàn)，已經(jīng)內(nèi)含了對中國經(jīng)濟面臨復(fù)合式風(fēng)險的一次提前警告。

滯脹風(fēng)險越來越近？

    在動車事故發(fā)生之前，有關(guān)中國經(jīng)濟會否硬著陸、是否已出現(xiàn)滯脹征兆的討論早已熱火朝天，從目前來看，否定意見短線占了上風(fēng)。絕大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家和政府官員都不相信中國經(jīng)濟存在嚴重的宏觀層面風(fēng)險，更不相信會出現(xiàn)高通脹與低增長并行；而對媒體廣泛關(guān)注的地方債務(wù)以及房地產(chǎn)市場低迷等風(fēng)險隱患，絕大多數(shù)人都認為不會成為真正的風(fēng)險，國家有能力化解。

    而在動車事故發(fā)生之后，股市作出了相反的回答。它告訴我們，一兩個風(fēng)險隱患也許不會構(gòu)成顯性風(fēng)險，但當(dāng)復(fù)合式風(fēng)險來襲時，我們很可能招架不住?，F(xiàn)在中國的內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境都在惡化中，世界經(jīng)濟尤其是中國經(jīng)濟需要進行大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。遺憾的是，很多力量在阻止這個調(diào)整，仍然寄希望經(jīng)濟帶病前行，繼續(xù)向危機隱患的深處前進。對這種局面，很多經(jīng)濟學(xué)家看不清，股市卻看得很清楚——前期已經(jīng)拒絕向上突破，現(xiàn)在又主動地向下調(diào)整，很多股票通過下跌告訴我們，中國經(jīng)濟未來即使不會出現(xiàn)大的顯性風(fēng)險，也將可能出現(xiàn)急劇減速。而即使是減速，對中國股市來說也意味著不會出現(xiàn)大牛市，未來能夠保持震蕩市已經(jīng)不錯。

    今年3月份以來，我一直在強調(diào)全球經(jīng)濟的三大風(fēng)險，即歐債危機、美債危機，中國經(jīng)濟滯脹風(fēng)險?，F(xiàn)在看來，“兩債”危機的導(dǎo)火索還在燃燒，如果說它們還不會立即爆發(fā)的話，那是因為導(dǎo)火索被人為地接上了一段——危機爆發(fā)的時間點被推后了；至于中國經(jīng)濟的滯脹風(fēng)險，盡管承認它的人很少，但我卻認為它越來越近了。

高鐵事故暴露新風(fēng)險源

    從股市的角度觀察，二季度以來，銀行股和地產(chǎn)股一直在陰跌，少有反彈，這與他們上半年的業(yè)績是完全相悖的。

    銀行業(yè)上半年整體業(yè)績增長了40%~50%，而市盈率已跌至8倍以下，低于全球銀行股的市盈率，這個業(yè)績水平，應(yīng)該促使銀行股大漲，但該板塊的表現(xiàn)就是不漲反跌，這是為什么？因為市場一直擔(dān)心由于前幾年大規(guī)模放款，已經(jīng)使得銀行業(yè)遇到資本金瓶頸，加之市場資金面越來越緊，銀行的流動性也近枯竭，只能靠大規(guī)模融資；同時，由于房地產(chǎn)調(diào)控和地方融資平臺等因素，下半年銀行業(yè)的壞賬將大幅度增加，恐怕需要更大規(guī)模的融資，這是市場不可承受的。關(guān)于銀行業(yè)壞賬有可能在下半年突然增加的風(fēng)險，之前很多人不相信，包括我，因為我們相信政府絕不容許地方融資平臺風(fēng)險大面積發(fā)生。但當(dāng)看到高鐵事故發(fā)生、而且暴露出重大風(fēng)險后，我變得悲觀了。

    我深知，中國政府一定能夠抵御地方融資平臺債務(wù)違約風(fēng)險，因為可以通過政策調(diào)整讓銀行業(yè)發(fā)放一些新的貸款，借新還舊；同時房地產(chǎn)業(yè)投資大幅度下滑的風(fēng)險，也由于有了保障房建設(shè)的加速，而有了對沖。但是，當(dāng)新的風(fēng)險源突然出現(xiàn)時，當(dāng)全球債務(wù)危機與中國的債務(wù)危機同時爆發(fā)時，我們有可能扛不過來，而高鐵出事故，恰恰是在最不該來的時候暴露了一個嚴重的風(fēng)險源。

    我們知道，2008年全球金融危機以后，全球各國政府大都采取了“以毒攻毒”的招數(shù)，即以更大規(guī)模的流動性泛濫，去治理由于流動性泛濫所引發(fā)的債務(wù)危機。從2009年初開始，中國政府先后拿出了4萬億救市，中國銀行業(yè)則拿出了大于4萬億幾倍的貸款。貸款最多的領(lǐng)域一是各地政府的融資平臺，與他們相對應(yīng)的是大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目；二是轟轟烈烈的高鐵建設(shè)。

    客觀地說，中國高鐵建設(shè)的確是奇跡，我們只用3年多的時間，就完成了世界發(fā)達國家十幾年才能干成的事。但從銀行的角度講，高速發(fā)展的高鐵建設(shè)意味著它吸金的能力極強，由于鐵道部打著國家信用的旗號，是銀行業(yè)爭相貸款的重點，如果算一算它所涉及的貸款規(guī)模，除了鐵道部直接的貸款2萬億以外，間接的貸款估計比地方融資平臺少不了多少。這么多貸款，即使高鐵能夠正常運營也很難還，而現(xiàn)在投資有可能縮減，怎么還？如果僅僅看鐵道部，2萬億不算啥，但要想到關(guān)聯(lián)性，想到除了高鐵，還有地方融資平臺，還有房地產(chǎn)巨大的庫存等，這些都是銀行貸款堆出來的。

風(fēng)險疊加  股市難唱高調(diào)

    對中國經(jīng)濟來說，高鐵很微觀；對中國股市來說，高鐵股票板塊占比幾乎微不足道。但是，高鐵卻是中國經(jīng)濟這幾年最亮的點，是房地產(chǎn)投資以及對外出口歇火后，中國經(jīng)濟最大的希望之一。但是，在動車事故發(fā)生后，所有的投資都將大幅度調(diào)整。按照銀行業(yè)的規(guī)矩，莫說增加貸款，所有的銀行都將變成“討賬鬼”，但由于鐵道部根本沒有盈利，拿什么還賬？

    更重要的是，當(dāng)中國經(jīng)濟的最后一個“亮點”突然間變成“雷區(qū)”后，很多相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會被抑制，很多關(guān)聯(lián)性的貸款收不回來。在這種時候，股市還能唱高調(diào)嗎？

    經(jīng)濟學(xué)家還敢拍胸脯說，政府一定能擺平一切風(fēng)險。是的，政府有能力抵抗一個風(fēng)險，也可能有力量抵抗第二個風(fēng)險，但是，現(xiàn)在是所有的風(fēng)險都一起來了，而且這種綜合疊加的風(fēng)險破壞力是不能低估的。必須承認，地方融資平臺的貸款是不可能按期歸還的，房地產(chǎn)商的巨大庫存壓力也會使他們的大量貸款變成壞賬，現(xiàn)在又出了鐵道部和高鐵貸款怎么還的問題。加起來是多少？接近20萬億元。因此說，雖然全球市場上的“兩債”危機可能被暫時掩蓋，中國的地方債問題也能夠被掩蓋，但我們沒有能力掩蓋一切風(fēng)險源。

    中國股市面臨的就是國內(nèi)外市場疑云密布的大環(huán)境，雖然有人說股市會越壓越強，因為政府有辦法。但現(xiàn)在看，難度空前大。所謂危機，都會轉(zhuǎn)化為流動性枯竭，到處都缺錢。而以往對抗大危機的辦法，就是以夷制夷，以毒攻毒，結(jié)果是導(dǎo)致更大的危機。相信這次中國政府會汲取教訓(xùn)，不會再度釋放大規(guī)模的流動性。另外，釋放流動性必須依靠銀行體系，但現(xiàn)在的銀行大都是股份制，受到國際公約的制衡，不能再隨意地放貸。政府想救市，也只能慢慢來。這被拖延的時間，就是股市調(diào)整的時間。

    因此推斷，在未來的幾個月中，A股上證綜指很難突破2830點；相反，底部要向下延伸，很可能向下尋求2612點附近的支撐。如果上述風(fēng)險有一個顯性化，不排除上證綜指在三季度前后會看到2500點附近。因此建議，要借助反彈機會減倉，尤其要抓住美債危機陰云短暫散去的機會減倉。因為震蕩市的

    要領(lǐng)就是還有更低，主力也

    只能利用高拋低吸的機會

    賺錢。

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