去年以來，央行多次上調(diào)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，截至目前，大型銀行的存準(zhǔn)率已達(dá)到20％的高位。而從央行去年以來的一系列動作來看，在價格工具（主要是存貸款利率）和數(shù)量工具（主要是存款準(zhǔn)備金率）兩者中，央行明顯偏好動用后者。究其原因，應(yīng)該是上調(diào)存準(zhǔn)率的作用機(jī)制相對簡單，即收緊銀行流動性，其負(fù)面效應(yīng)一旦出現(xiàn)，也相對容易校正。而利率工具，由于我國的市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚不完備，利率工具在傳導(dǎo)過程中易于出現(xiàn)扭曲，而一旦頻繁動用利率工具的疊加負(fù)面效應(yīng)一旦顯現(xiàn)，在短時間內(nèi)，基本上是不可逆的。

　　那么在大型銀行存準(zhǔn)率已經(jīng)達(dá)到20％的情況下，央行還會頻繁上調(diào)存準(zhǔn)率嗎？存準(zhǔn)率是否存在一個“天花板”呢？央行貨幣政策司司長張曉慧發(fā)表于2008年4月的一篇論文，被認(rèn)為能夠間接給出答案：23％。但實際情況真的是這樣的嗎？

　　A、按照2007年的數(shù)據(jù)樣本 存準(zhǔn)率上限為23％

　　國內(nèi)外學(xué)術(shù)界一般都認(rèn)為 ，由于各種流動性對沖工具都存在一定的使用空間，沖銷性外匯市場干預(yù)必然會因為流動性對沖工具使用空間的喪失和對沖成本的不斷

　　提高而不可持續(xù)。準(zhǔn)備金率作為一種對沖工具也會存在一定的使用空間。從理論上來講 ，準(zhǔn)備金率可以像Freedman所倡導(dǎo)的那樣提高到100 %。

　　不過這顯然只是一個理論，并無實際意義：100％準(zhǔn)備金制度相當(dāng)于所有的商業(yè)銀行把吸收的存款全部交存中央銀行，商業(yè)銀行不可能進(jìn)行任何信貸創(chuàng)造活動，從而完全喪失配置信貸資源的功能。在貨幣當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金存款支付很低利率而不能彌補(bǔ)存款利息的情況下，所有的金融機(jī)構(gòu)都將因為虧損而無法持續(xù)經(jīng)營。

　　那么制約準(zhǔn)備金率工具使用空間的因素有哪些？

　　首先一個基本的原則：在目前銀監(jiān)會對于銀行業(yè)的存貸款比例有一個硬性的上限約束，75％。這只是上限，銀監(jiān)會并沒有規(guī)定存準(zhǔn)率的下限，因此，這樣的規(guī)定并不必然決定著存款準(zhǔn)備金率的上限就是25％。但是這里面隱藏著這樣一個判斷：略低于75％的存貸比，是目前銀監(jiān)會認(rèn)為比較能夠平衡風(fēng)險與效率的區(qū)間--超出此區(qū)域，意味著銀行可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險，低于此區(qū)域，則說明銀行的資金運(yùn)用效率不高，如上市前的農(nóng)行和改制后的郵儲銀行，便都面臨著存貸比過低，資金運(yùn)用壓力（主要是放貸）偏大的問題。

　　基于同樣的邏輯（準(zhǔn)備金作為一種稅收，類似于其他政府稅收一樣，隨著稅率的提高也會導(dǎo)致“稅基”的流失，從而可能會存在一個最優(yōu)準(zhǔn)備金率。當(dāng)準(zhǔn)備金率上調(diào)到該最優(yōu)水平之后，可能就會加快“稅基”流失，導(dǎo)致準(zhǔn)備金率工具在貨幣控制中效果的降低），張曉慧的論文建立了一個理論模型和計量模型，試圖解答何為最優(yōu)存款準(zhǔn)備金率。

　　這樣的數(shù)量模型過于復(fù)雜，這里不擬引用，只簡單地列出文章的結(jié)論，因為重點在于目前，而不是張曉慧論文中的2008年（基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為984～2007年）：準(zhǔn)備金作為一種稅收類似于其他政府稅收一樣服從“拉弗曲線”，并存在一個最優(yōu)的準(zhǔn)備金率，當(dāng)準(zhǔn)備金率上調(diào)到這一最優(yōu)的準(zhǔn)備金率水平之后，反而可能會由于“稅基”的流失而導(dǎo)致準(zhǔn)備金率工具在流動性管理和貨幣控制中的功能減弱。當(dāng)前我國實現(xiàn)準(zhǔn)備金稅最大化的最優(yōu)準(zhǔn)備金率為23 %左右。如果貨幣當(dāng)局迫于經(jīng)濟(jì)形勢的需要，進(jìn)一步將準(zhǔn)備金率提高到最優(yōu)準(zhǔn)備金率以上，準(zhǔn)備金率工具在流動性對沖或貨幣信貸控制中的效果反而會適得其反。這時就需要通過調(diào)整存貸款利率、存貸款利差和準(zhǔn)備金存款利率等方式來進(jìn)一步擴(kuò)展準(zhǔn)備金率工具的使用空間。

　　B、當(dāng)前的存貸款利差環(huán)境下 存準(zhǔn)率上限也是23％嗎

　　在張曉慧的這篇文章被從故紙堆中翻出來時，有媒體引述專家的話說，當(dāng)前的利率環(huán)境與2007年大體相當(dāng)，言下之意就是說，按照上述論文的邏輯，目前的存準(zhǔn)率上限也應(yīng)該在23％。不過上述媒體并未對2007年和當(dāng)前的利率水平進(jìn)行數(shù)據(jù)對比。我們不妨自己來做做這個工作。

　　首先來看準(zhǔn)備金存款利率：

　　2007年的準(zhǔn)備金存款利率為1.89％

　　目前的準(zhǔn)備金存款利率則為1.62％

　　當(dāng)前的利率低于2007年，依據(jù)上述論文的基本結(jié)論，準(zhǔn)備金存款利率水平與最優(yōu)存款準(zhǔn)備金率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在不考慮其他因素，只考慮準(zhǔn)備金存款利率的情況下，當(dāng)前的最優(yōu)存準(zhǔn)率水平，應(yīng)該低于23％。

　　其次是存貸款利率（以一年期存貸款基準(zhǔn)利率為準(zhǔn)）：

　　2007年一年期存款利率為：4.14％（2007年12月21日加息后）

　　2007年一年期貸款利率為：7.47％（2007年12月21日加息后）

　　當(dāng)前一年期存款利率為：3.00％

　　當(dāng)前一年期貸款利率為：6.06％

　　從存貸款利差來看，2007年為3.33個百分點，目前為3.06個百分點，目前的存貸款基準(zhǔn)利率差要比2007年低0.27個百分點。同樣依據(jù)張曉慧論文原理，最優(yōu)存準(zhǔn)率與存貸款利率呈正相關(guān)關(guān)系。這意味著，不考慮其他因素的情況下，當(dāng)前的最優(yōu)存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該要低于2007年的水平，即要低于23％。

　　再次，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸款利差：

　　沒能查到銀行業(yè)的整體凈息差變化情況，以對基準(zhǔn)利率變化相對更為敏感的招商銀行為例。據(jù)招行年報披露，其2010年末的凈息差為2.65％（在年報中稱為“凈利息收益率”，即凈利息收入與總生息資產(chǎn)平均余額的比值）。而在2007年末，這一數(shù)據(jù)為3.11％。依據(jù)這一組對比數(shù)據(jù)，當(dāng)前的最優(yōu)存款準(zhǔn)備金率也應(yīng)該要低于2007年的水平。

　　C、基本結(jié)論：當(dāng)前存準(zhǔn)率已接近見頂

　　綜合準(zhǔn)備金存款利率（當(dāng)前低于2007年）、存貸款基準(zhǔn)利率（當(dāng)前利差低于2007年）、銀行凈息差（以招行為例，當(dāng)前的凈息差水平同樣遠(yuǎn)低于2007年）這三個因素，之前媒體所稱的“當(dāng)前的利率水平與2007年大體相當(dāng)”是不成立的，不管是從利率的絕對水平，還是從存貸款的利差來看，當(dāng)前都要低于2007年的水平，因此依據(jù)張曉慧2008年發(fā)表的論文來推斷當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金率上限也在23％，同樣是不成立的。

　　依據(jù)張曉慧文章的基本原理和基本變量與最優(yōu)存準(zhǔn)率的關(guān)系，上述三種利率情況都指向同一個結(jié)論，即當(dāng)前的最優(yōu)存款準(zhǔn)備金率要低于23％。當(dāng)然這只是一個大致的定性分析，要進(jìn)行定量計算，即使是照搬張曉慧的理論框架和計算模型，也很難有條件做到。

　　考慮到目前大型銀行的法定存準(zhǔn)率已經(jīng)達(dá)到23％，這可能意味著在最優(yōu)原則下，存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)的空間已經(jīng)極其有限。如果央行仍然繼續(xù)依賴存準(zhǔn)率來回收流動性，以減輕“貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹”的來自輿論甚至是高層的壓力，那么可能會導(dǎo)致兩個結(jié)果：

　　一、突破最優(yōu)原則，以犧牲銀行業(yè)經(jīng)營效率和業(yè)績?yōu)榇鷥r來回收流動性。

　　二、在最優(yōu)原則下，上調(diào)存準(zhǔn)率會倒逼央行加息，且可能仍然會采用對稱加息的方式，提高銀行的息差水平，以拓寬存準(zhǔn)率上調(diào)的空間。其實單純?yōu)橥貙挻鏈?zhǔn)率上調(diào)空間，采用貸款大于存款上調(diào)幅度的不對稱加息方式更為有效，但是考慮到目前的存款的實際負(fù)利率狀況以及一直以來我國金融領(lǐng)域以居民和民企補(bǔ)貼大型國企的利率構(gòu)成情況，這種不對稱加息的可能性幾乎不存在。

　　D、備注

　　一、以上數(shù)據(jù)使用均基于張曉慧論文的基本邏輯，即假設(shè)該論文的邏輯是存在的，其數(shù)量計算也是成立的。

　　二、關(guān)于上述論文的基本邏輯思路，個人還是比較贊同的，至于其數(shù)量計算模型則無能力置評。不過考慮到張曉慧的特殊身份（央行貨幣政策司司長、央行貨幣政策委員會委員，論文的第二作者為貨幣政策司副司長），其理論觀點（不管這一觀點正確與否）很可能會影響到其政策主張，所以基本上完全沿用其思路。記者 向江林