劉煜輝（社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任）

        近日，央行副行長(zhǎng)胡曉煉在京組織召開(kāi)貨幣信貸工作座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步加大流動(dòng)性管理力度。當(dāng)前加強(qiáng)流動(dòng)性管理是貨幣政策的重要任務(wù)，也是貨幣條件回歸常態(tài)的主要表現(xiàn)。

        這是央行對(duì)于中國(guó)下一階段貨幣口徑的表態(tài)。所謂“常態(tài)”很難機(jī)械地去對(duì)應(yīng)具體指標(biāo)，如廣義貨幣M2增速回到某一個(gè)速度。

        中國(guó)的文字表述有時(shí)只可意會(huì)。2003年以來(lái)，“常態(tài)”的貨幣口徑是寬的，但某些時(shí)間段是極寬的。比方說(shuō)，今年三季度市場(chǎng)被投放的凈頭寸量太大了。當(dāng)5月份隨著歐債危機(jī)加劇以及對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所謂“二次探底”的擔(dān)憂(yōu)，央行三季度在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放頭寸9470億元，加上6月19日匯改重啟，外匯占款猛增1萬(wàn)億元，在整個(gè)三季度市場(chǎng)被投放的凈頭寸增加1.9萬(wàn)億元之巨。貨幣政策事實(shí)上重回極寬的軌道。

        回歸常態(tài)，是回歸常態(tài)的“寬”，而不是意味著貨幣口徑的“寬嚴(yán)”尺度逆轉(zhuǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)，我個(gè)人理解的“常態(tài)”，是未來(lái)的貨幣條件要能維系當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。

        簡(jiǎn)單匡算一下，2011年若GDP增長(zhǎng)達(dá)到10%的水平，名義GDP增速將在15%以上，M2增速必須維持在的政策目標(biāo)所設(shè)想均衡水平17%以上，才能穩(wěn)住目前的中國(guó)金融深化水平。從某種角度而言，2011年中國(guó)樓市大降的可能性小，房?jī)r(jià)大漲的可能性更??；股市同樣如此，藍(lán)籌市值整體上一個(gè)臺(tái)階是不太可能的事情，股市依然會(huì)維系2010年蝸居式的區(qū)間震蕩。從資金增量上看，還是一個(gè)小股票的結(jié)構(gòu)，周期性的大股票短期沖上去了是難以站住的，多半是要回來(lái)的，就像10月以來(lái)的這波上漲一樣。

        盡管通脹壓力的累積已經(jīng)愈加嚴(yán)重，但常態(tài)的“寬貨幣”依然需要維持，這是因?yàn)楹暧^決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。破裂是件麻煩事。因?yàn)殡S著人民幣資產(chǎn)估值下沉，土地市場(chǎng)將落入谷底，政府平臺(tái)債務(wù)將演變成銀行的幽靈，而使得整體信用陷入收縮，因?yàn)橹袊?guó)銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速而硬著陸。他們希望在發(fā)展中解決問(wèn)題——做實(shí)泡沫。通過(guò)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，使得家庭財(cái)富日漸殷實(shí)，隨著財(cái)富開(kāi)始從政府和國(guó)有部門(mén)流向家庭，高懸的資產(chǎn)泡沫也就有了軟著陸的可能。

        為了限制多余的錢(qián)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（按照周小川行長(zhǎng)的講法），“緊信貸”的宏觀調(diào)控只是無(wú)奈的政策選擇。

        毋庸置疑，未來(lái)兩年銀行的監(jiān)管環(huán)境是上了高壓的。這也很好理解，中國(guó)經(jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴(kuò)張，未來(lái)必然進(jìn)入一個(gè)清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺(tái)貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等。信貸增速會(huì)從2009年的33%高峰逐級(jí)壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)從資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。未來(lái)一段時(shí)間，一定是誰(shuí)擴(kuò)張，誰(shuí)難受。

        所以，我一直在講，在中國(guó)做宏觀金融分析，有一點(diǎn)需要明白——貨幣和信貸在中國(guó)講的是兩個(gè)層面的事，大家混在一起談，就很難看清楚了。“寬貨幣與緊信貸”的搭配兩者是可以并存的。貨幣講的是央行和商業(yè)銀行的關(guān)系，而信貸是商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

        人民幣資產(chǎn)價(jià)格是由貨幣條件決定的，而不是由信貸條件所決定的。信貸緊意味著銀行體系會(huì)有大量閑余資金的產(chǎn)生，翻轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)又會(huì)壓低銀行間市場(chǎng)的中長(zhǎng)端利率，而中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格就是由銀行間的這個(gè)貨幣條件所決定的。當(dāng)下股票市場(chǎng)對(duì)于明年信貸條件的猜測(cè)多少有點(diǎn)神經(jīng)質(zhì)的情緒。

        故此，從金融意義上講，我個(gè)人傾向于判斷現(xiàn)階段的股市和明年上半年某個(gè)時(shí)點(diǎn)的債市  （CPI指標(biāo)的高點(diǎn)時(shí)），或都存在不錯(cuò)的階段性買(mǎi)入機(jī)會(huì)。



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