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在美國實(shí)體零售業(yè)遭受沖擊、商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格居高不下之際，高盛“確定”了最新的做空目標(biāo)。

高盛兩名分析師本周發(fā)表的一份研究報(bào)告建議投資者做空AAA級(jí)CMBX指數(shù)，因?yàn)樯虡I(yè)房地產(chǎn)周期最終會(huì)逆轉(zhuǎn)，該指數(shù)所參考的CMBS債券息差將大幅擴(kuò)大。

CMBS的全稱是商業(yè)抵押貸款支持證券（commercial mortgage-backed securities），是指以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以商業(yè)地產(chǎn)未來收入為償債的本息來源而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

CMBX指數(shù)是一組跟蹤C(jī)MBS市場的指數(shù)，由25個(gè)層級(jí)的CMBS組成，每一個(gè)層級(jí)的信用評級(jí)不等。

CMBX指數(shù)是通過投資信用違約互換（CDS），讓投資者交易與當(dāng)前商業(yè)按揭貸款市場信用健康狀況緊密相連的風(fēng)險(xiǎn)的首個(gè)嘗試。其定價(jià)是基于利差本身，而非基于一個(gè)定價(jià)機(jī)制。在不同的時(shí)期，CMBX指數(shù)可被用于做多或做空CMBS風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)CMBX指數(shù)中的交易出現(xiàn)虧損，或指數(shù)利差擴(kuò)大時(shí)，做空CMBX指數(shù)的交易都能獲利。

按照慣例，CMBS證券是零售地產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要融資來源。CMBX指數(shù)每六個(gè)月重構(gòu)一次，因此可以持續(xù)反映CMBS市場的健康狀況。對于指數(shù)來說，有三類事件會(huì)被視為“信用事件”（credit event）：本金減記、本金不足和利息不足。

實(shí)踐中，任何AAA級(jí)CMBX指數(shù)遭遇實(shí)際信用事件的風(fēng)險(xiǎn)都很低，因?yàn)樵撝笖?shù)參考的優(yōu)先級(jí)債券有充足的信用增強(qiáng)。

不過，在最新的報(bào)告中，高盛指出，美國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到高位，而AAA級(jí)CMBX指數(shù)息差已經(jīng)接近歷史最窄水平：和其他固收產(chǎn)品（如CDX IG）之間的息差收緊，和作為AAA級(jí)CMBX標(biāo)的資產(chǎn)的CMBS現(xiàn)金債券間的息差則更窄。

盡管這意味著評級(jí)最高的CMBS貸款現(xiàn)在正在按時(shí)償還，幾乎沒有違約的擔(dān)憂，但高盛信貸分析師Marty Young和Lofti Karoui擔(dān)心，如果商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格開始下跌，這種情況可能很容易逆轉(zhuǎn)。

報(bào)告稱，這些指數(shù)有按市值計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)（mark-to-market risk），并且該風(fēng)險(xiǎn)似乎偏向于走闊：

在一個(gè)廣泛的拋售宏觀風(fēng)險(xiǎn)的情境中，或是在昂貴的商業(yè)地產(chǎn)開始走弱的情境下，AAA級(jí)CMBX利差均會(huì)擴(kuò)大。

盡管商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格迅速大幅下跌并非高盛的基線預(yù)測，但上述分析師在報(bào)告中將“未來1-2年商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌的情景”列為“不容忽視的可能性”（non-negligible probability）。

當(dāng)美國零售業(yè)大幅下滑時(shí)，做空CMBX一直是一項(xiàng)受歡迎的交易。高盛研報(bào)指出，CBMX 6的貸款集中在零售地產(chǎn)上，比例高達(dá)40%。6系列之后的CMBX的零售地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，但必然對其他地產(chǎn)類型有更高的風(fēng)險(xiǎn)敞口，其中許多也有明顯的風(fēng)險(xiǎn)。

無獨(dú)有偶，3月14日，對沖基金Canyon聯(lián)席董事長Josh Friedman對彭博表示，Canyon正將超過10億美元資金押注于做空CMBX指數(shù)。

華爾街見聞此前提及，新年剛過兩個(gè)月，美國零售商就公布了關(guān)閉約4800家門店的計(jì)劃。咨詢機(jī)構(gòu)Coresight Research的數(shù)據(jù)顯示，這些門店的關(guān)閉數(shù)量是去年同期的兩倍多，且與2018年全年近乎持平。

Coresight Research創(chuàng)始人Deborah Weinswig對英國金融時(shí)報(bào)稱：“我們在2018年看到的門店關(guān)閉放緩情況似乎只是短暫的喘息。”她預(yù)計(jì)，今年關(guān)閉的商店總數(shù)將達(dá)到1.2萬家左右。

咨詢公司Challenger，Gray＆Christmas則表示，零售商今年迄今已宣布裁員超過41000人，幾乎是去年同期的兩倍。

去年年底，高盛發(fā)布的2019年十大頂級(jí)交易機(jī)會(huì)中就包括：做空由AAA級(jí)別的CMBX導(dǎo)致的投資級(jí)別債券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（華爾街見聞 張丹丹）