當(dāng)下，各類機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品正在經(jīng)歷一場前所未有的監(jiān)管潮。

無論是證券期貨類資管機(jī)構(gòu)的“新八條底線”的從嚴(yán)執(zhí)行和資金池整改，還是面向銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的套利核查、不當(dāng)整頓，抑或是對銀行理財?shù)讓淤Y產(chǎn)的穿透登記要求的通知，顯然讓各類機(jī)構(gòu)面臨更為嚴(yán)苛的合規(guī)考驗。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，從央行宏觀的“縮表”到“擴(kuò)表”的反復(fù)背后，諸多去杠桿、防風(fēng)險的政策密集出臺，所引發(fā)的微觀層面金融機(jī)構(gòu)的“影子縮表”和金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”，或許應(yīng)是當(dāng)下市場關(guān)注的重點(diǎn)。

縱向觀察，一行三會的各類金融去杠桿、防風(fēng)險政策具有明顯的連續(xù)性和系統(tǒng)性，這意味著不同部門在金融監(jiān)管上的協(xié)調(diào)性正在加強(qiáng)；而金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品迎來的兩類縮表，也仍然是貨幣政策導(dǎo)向和宏觀審慎評估框架（下稱MPA）在微觀領(lǐng)域的重要延伸。

我們認(rèn)為，4月份央行的擴(kuò)表并不會影響微觀層面的兩類“縮表運(yùn)動”，而這也是對市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險以及高層頻繁強(qiáng)調(diào)牢牢堅守不能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險的“拆彈”；與此同時，監(jiān)管政策在作用于微觀縮表的過程中，也在強(qiáng)調(diào)與風(fēng)險化解和市場承載能力的平衡關(guān)系，留足過渡期或采取新老劃斷原則，積極防止發(fā)生“風(fēng)險處置中的風(fēng)險”。

“縮表”的微觀路徑

春節(jié)以后，央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化引發(fā)了各界關(guān)注，今年2、3月份，央行資產(chǎn)規(guī)模先后縮減2798億元和8116億元，“縮表論”一度占據(jù)輿論風(fēng)口；不過，4月份環(huán)比增長的3943億 “擴(kuò)表”回歸，則加深了市場對調(diào)控方向的迷惑。

央行5月12日發(fā)布的2017一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《央行報告》），已經(jīng)審慎地回應(yīng)了市場的“縮表”預(yù)期，且措辭更加趨向溫和：“‘縮表’不一定意味著收緊流動性，且4月已經(jīng)轉(zhuǎn)為‘擴(kuò)表’。”

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，和宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的脹縮相比，更多的調(diào)控發(fā)生在微觀環(huán)節(jié)。

正如央行參事、原調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成5月17日的表態(tài)，“央行縮表不意味著緊縮，但擴(kuò)表也不代表貨幣放松”，其同時強(qiáng)調(diào)，“存款準(zhǔn)備金政策影響貨幣乘數(shù)，但貨幣乘數(shù)還受其他因素影響，不完全由央行控制。”

我們認(rèn)為，一方面，機(jī)構(gòu)的表外活動、產(chǎn)品嵌套和加杠桿行為，正是資金脫實向虛的微觀體現(xiàn)，另一方面，各類業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的反復(fù)交叉也加快了貨幣流通速度，虛增了貨幣乘數(shù)，進(jìn)而對宏觀調(diào)控造成干擾。

我們認(rèn)為，在央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮張”的背后，去年以來的諸多新規(guī)和窗口政策，所指向的是微觀層面金融機(jī)構(gòu)的“影子縮表”和金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”，而這或許更加值得市場關(guān)注。

而與央行“縮表論”主要指向的基礎(chǔ)貨幣的收緊不同，上述微觀層面的兩類“縮表”，既是監(jiān)管部門壓制金融機(jī)構(gòu)通過監(jiān)管指標(biāo)套利無序擴(kuò)張信用行為，以及防范不同金融產(chǎn)品嵌套、融資行為所帶來風(fēng)險積聚的政策表達(dá)，也能夠?qū)V義貨幣和社會融資總量的調(diào)控發(fā)揮作用。

事實上，商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)以及資管產(chǎn)品增長的“剎車“，已經(jīng)體現(xiàn)出“影子縮表”的趨勢。

Wind統(tǒng)計顯示，25家上市銀行的平均同業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模分別下降不少于200億元和600億元，另據(jù)基金業(yè)協(xié)會2017年一季度末數(shù)據(jù)，資管規(guī)模增速同比出現(xiàn)明顯下滑——券商資管從去年的56.20%下滑至36.73%，而基金專戶更是從去年106.32%減少至14.09%，其中，嚴(yán)管下的基金子公司規(guī)模甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

影子縮表與杠桿縮表

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，機(jī)構(gòu)層面的影子縮表和產(chǎn)品層面的杠桿縮表，正在成為當(dāng)下混業(yè)監(jiān)管的治理思路。

首先在強(qiáng)監(jiān)管下，金融機(jī)構(gòu)套利活動和表外業(yè)務(wù)規(guī)?；?qū)⒊霈F(xiàn)收縮。一直以來，金融機(jī)構(gòu)通過增加表外活動和資產(chǎn)規(guī)模提高凈資產(chǎn)收益，為了降低不良資產(chǎn)率，部分銀行、金控集團(tuán)甚至通過表外渠道來轉(zhuǎn)移、沉淀不良資產(chǎn)，以達(dá)到優(yōu)化業(yè)績的目的。

事實上，指標(biāo)上脫鉤監(jiān)管，業(yè)務(wù)上仍需剛兌的不對稱安排，既造成了風(fēng)控指標(biāo)無法追趕實質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模的矛盾，也容易誘發(fā)各類風(fēng)險在暗處的潛在積聚。

而目前“影子縮表”這一傾向體現(xiàn)在完善、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險指標(biāo)監(jiān)管，以及對部分資金池模式、套利活動以及剛性兌付行為的治理上。

例如今年年初，央行正式將表外理財業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測算，而早在去年，證監(jiān)會就已更新發(fā)布了證券公司風(fēng)控指標(biāo)辦法，并敦促證券行業(yè)強(qiáng)化全面風(fēng)險管理；同時就基金子公司等持牌資管機(jī)構(gòu)建立了凈資本和風(fēng)控指標(biāo)約束機(jī)制。

今年3-4月份，銀監(jiān)會先后啟動了三套利、四不當(dāng)?shù)膶ｍ椫卫?，針對各類資產(chǎn)出表和指標(biāo)套利行為進(jìn)行逐一排查，銀監(jiān)會主席郭樹清還就剛性兌付問題提出了“嚴(yán)格落實‘雙錄’要求，做‘買者自負(fù)’，切實打破‘剛性兌付’”的要求。

監(jiān)管指標(biāo)是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)展的“錨”，指標(biāo)監(jiān)管的從嚴(yán)，加之對套利活動的整治，將加速影子業(yè)務(wù)規(guī)模的代謝，進(jìn)而實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的“影子縮表”。

另一方面，金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”，則表現(xiàn)在各類資管產(chǎn)品的嵌套、杠桿結(jié)構(gòu)的遏制上。最典型的就是杠桿“天花板”的安排。

例如去年7月18日，證監(jiān)會“新八條底線”提出不同類型產(chǎn)品的杠桿率上限、禁止劣后擔(dān)保優(yōu)先等措施。

無獨(dú)有偶，即便所轄部門不同，保險資管也被保監(jiān)會《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》提出了權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過 1 倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過 3 倍的杠桿倍數(shù)上限要求。

除內(nèi)部的結(jié)構(gòu)化杠桿外，通過不同產(chǎn)品嵌套的組合杠桿也被高度關(guān)注，例如新八條底線的杠桿率計算就被要求“穿透統(tǒng)計”，而日前，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰疽惨蟾縻y行逐層登記其底層資產(chǎn)。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”是2015年的股票劇烈波動、2016年寶萬之爭等杠桿收購爭議等事件的政策反饋產(chǎn)物。“縮表”本身并不體現(xiàn)于具體一只產(chǎn)品的規(guī)模下降，而是整個市場環(huán)境的改變，導(dǎo)致嵌套、杠桿類活動的減少。

我們認(rèn)為，“杠桿縮表”或在化解金融風(fēng)險上帶來三個方面的積極意義，一是減少了不同金融產(chǎn)品交叉嵌套以提高杠桿率的動機(jī)；二是提高了銀行等低風(fēng)險偏好資金參與杠桿產(chǎn)品、進(jìn)入資本市場的難度，避免了資金的脫實向虛；三是抬高了市場波動的安全墊，防范了極端情況下的流動性風(fēng)險。

鋪路制度演進(jìn)

在一行三會密集采取措施化解、治理金融風(fēng)險的各舉措中，對不同種類資管產(chǎn)品的規(guī)范成為了重中之重。

據(jù)21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計，從去年下半年至今，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會均已提出有關(guān)強(qiáng)化理財產(chǎn)品、資管產(chǎn)品監(jiān)管的要求，其所呈現(xiàn)出兩個特點(diǎn)，一是對資金端、資產(chǎn)端的穿透要求被進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，二是不同產(chǎn)品在投資范圍、杠桿率、資金池認(rèn)定、投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)等標(biāo)準(zhǔn)正在趨于統(tǒng)一。

事實上，一些部門已經(jīng)先行在管轄權(quán)內(nèi)進(jìn)行了產(chǎn)品、投資者標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。例如證監(jiān)會通過新八條底線統(tǒng)一了私募資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，同時還制訂了統(tǒng)一的投資者適當(dāng)性管理辦法，促進(jìn)了不同市場投資者標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一規(guī)范。

而這一現(xiàn)象的大背景，恰恰是年初央行牽頭各部門制定促進(jìn)資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的意見，而這對監(jiān)管者而言，也是制度層面防范影子銀行及交叉性金融風(fēng)險的必要選項和共識。

證監(jiān)會主席劉士余就對此評價稱：“資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管是中國金融市場防范風(fēng)險、健康發(fā)展必須要做的一件大事。”

我們認(rèn)為，從一行三會針對各類產(chǎn)品布局的多項新舉措足以管窺，不同部門間監(jiān)管協(xié)調(diào)性已較過去呈現(xiàn)出明顯提升，而如今各部門所采取的資管新政和強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)行，除促使兩類微觀縮表外，也將成為資管規(guī)則最終走向統(tǒng)一的前奏。

風(fēng)險再平衡

在各類風(fēng)險化解政策的密集釋放過程中，監(jiān)管層所關(guān)注的另一個問題是市場對政策的適應(yīng)能力和承受能力。

在多項政策落地上，各類“緩釋”方法也被頻頻應(yīng)用，例如基金子公司新政落地時，其資本指標(biāo)有近一年的過渡期空間，再比如在交易所公司債質(zhì)押回購入庫標(biāo)準(zhǔn)的提升上，中國證券登記結(jié)算有限公司也采取了新老劃斷的原則來執(zhí)行新規(guī)。

除此之外，監(jiān)管層也在強(qiáng)化關(guān)注各類去杠桿、防風(fēng)險政策對同業(yè)市場流動性風(fēng)險的影響。例如從央行4月份的資產(chǎn)變化結(jié)構(gòu)能夠看出，增長達(dá)3849.72億元的再貸款促進(jìn)銀行體系流動性穩(wěn)定，成為了其回補(bǔ)擴(kuò)表的關(guān)鍵。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，這是監(jiān)管層在密集實施金融去杠桿、防風(fēng)險政策同時，試圖平衡市場可承載能力、防范風(fēng)險處置下流動性風(fēng)險狀況的舉措。

《央行報告》的表態(tài)也印證了這一思路：“央行下一階段貨幣政策將喻改革于調(diào)控之中，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險提供相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境。”

但正如央行對于資金面的解釋，4月份央行擴(kuò)表的回歸，并不會影響強(qiáng)監(jiān)管邏輯繼續(xù)在微觀環(huán)節(jié)里發(fā)揮作用。市場自然也需要理清哪些是自然波動，哪些才代表趨勢和方向。

我們認(rèn)為，兩類縮表運(yùn)動會持續(xù)進(jìn)行，即便在監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)于對流動性風(fēng)險的關(guān)注下，市場的陣痛也可能會有所緩釋，但“穩(wěn)中出清”的整體趨勢仍然要維持一段時間，而這也可能是有序、穩(wěn)定化解金融風(fēng)險、促使資金脫虛向?qū)崱⒏纳平鹑诮Y(jié)構(gòu)不平衡的必經(jīng)之路。