中興通訊:4Q業(yè)績符合預(yù)期,4G設(shè)備價格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)猶存,下調(diào)至增持

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：申萬宏源集團(tuán)股份有限公司 研究員：Ashley Sheng 日期：2015-01-26

投資要點(diǎn):

4季報(bào)符合預(yù)期。中興通訊發(fā)布了14年業(yè)績快報(bào)。根據(jù)中國會計(jì)企業(yè)準(zhǔn)則,14年4季度營業(yè)收入為人民幣224億(同比提升8.5%,低于彭博一致預(yù)期8%),凈利潤為人民幣7.69億(同比下降5%,低于彭博一致預(yù)期3%),符合3季報(bào)對4季度的指引。14年全年收入為人民幣812億(同比上升8%,低于彭博一致預(yù)期2.4%),凈利潤為人民幣26億元(同比提升94%,低于彭博一致預(yù)期1%)。14年ROE(11%)和凈利潤增速(94%)都滿足了股權(quán)激勵第一階段的行權(quán)條件(ROE>6%,凈利潤增速>20%)。

部分合同或延遲至15年1季度確認(rèn)收入。考慮到設(shè)備商可以運(yùn)營商協(xié)商,在確認(rèn)合同收入上擁有相對靈活性,和14年-16年股權(quán)激勵行權(quán)的條件(14年凈利潤增速20%,15年凈利潤增速20%,16年凈利潤增速44%),我們認(rèn)為管理層可能和運(yùn)營商已經(jīng)協(xié)商一致,延遲一部分4Q14的合同到1Q15來確認(rèn)。

國內(nèi)4G建設(shè)加速?？紤]到中國移動4G新增用戶數(shù)發(fā)展迅猛,我們將FDD-LTE全國正式牌照發(fā)放給聯(lián)通和電信的時點(diǎn)預(yù)測從15年6月提前到了15年4月。此外,我們預(yù)測15年全年中國聯(lián)通和中國電信資本開支分別為人民幣900億和1100億,高于市場預(yù)期運(yùn)營商設(shè)備和手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利提升。根據(jù)我們的估計(jì),2014年運(yùn)營商設(shè)備和手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利分別提升到了35%和16%,主要得益于國內(nèi)4G系統(tǒng)設(shè)備業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛,手機(jī)業(yè)務(wù)從中低端向中高端機(jī)型的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。

國內(nèi)4G運(yùn)營商設(shè)備價格戰(zhàn)的壓力和風(fēng)險(xiǎn)猶存。根據(jù)我們的渠道調(diào)研,華為在中國電信和中國聯(lián)通最近針對LTE混合組網(wǎng)新批準(zhǔn)城市新建4G設(shè)備的招標(biāo)中報(bào)出了極低的價格。盡管運(yùn)營商最終對這樣激進(jìn)的投標(biāo)如何態(tài)度和工信部是否介入還不能確定,且后期網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容招標(biāo)訂單的毛利仍然較高,但我們認(rèn)為華為的價格戰(zhàn)仍然是中興通訊未來2年毛利率的壓力和風(fēng)險(xiǎn)因素。

上調(diào)盈利預(yù)測,下調(diào)目標(biāo)價,下調(diào)增持評級?？紤]到加速的國內(nèi)4G運(yùn)營商設(shè)備采購進(jìn)度,和我們對管理層15年完成股權(quán)激勵行權(quán)條件(20%凈利潤增速)充滿信心,我們上調(diào)15年和16年盈利預(yù)測,其中15EEPS從人民幣0.91元上調(diào)至人民幣0.95元(24%增速),16EEPS從人民幣0.99元上調(diào)至人民幣1.1元(16%增速)。又考慮到國內(nèi)4G設(shè)備可能掀起新一輪價格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn),和最近市場情緒,我們下調(diào)相應(yīng)估值水平,將目標(biāo)價從港幣21.5元下調(diào)至港幣20.93元,對應(yīng)18倍15年P(guān)E,和15倍16年P(guān)E。目標(biāo)價對應(yīng)18%的上漲空間,我們下調(diào)至增持評級。