每經編輯 每經記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

星石投資這家注重絕對回報的私募機構，曾因2008年成功避開金融危機而被業(yè)界熟知。而在之后的結構性牛市中，星石投資卻因業(yè)績表現(xiàn)平平，一度被評價為略顯保守。

如今，星石投資結束了蟄伏期，重新萌發(fā)出了勃勃生機。在本輪牛市啟動之際，星石投資從2014年11月就進入滿倉運作狀態(tài)，搶占了牛市先機，旗下產品凈值大幅提升。同時星石投資還拋出了5年牛市論，引起業(yè)內人士廣泛關注。

那么，星石投資何以能精準滿倉？2014年11月至12月19日不到兩個月的時間里，A股上證指數(shù)已暴漲近30%，他們如何看待當前的市場？策略是否會做相應調整？2015年，星石投資又看好哪些投資機會？又存在哪些風險點？近日，星石投資總經理、首席策略師楊玲在上海接受了《每日經濟新聞》記者(以下簡稱NBD）專訪，分享了星石投資2015年的宏觀、策略以及行業(yè)配置觀點。

兩波牛市共持續(xù)5年/

NBD：自2014年11月至今，上證指數(shù)放量上漲30%，一舉站上3200點關口，兩市日成交一度放出萬億天量。我們關注到，在2014年11月下旬，星石投資提出“A股將迎來5年牛市。”的觀點。相比2006~2007年這波一蹴而就的牛市，A股20多年基本沒有持續(xù)超過2年的連續(xù)牛市。請問，星石投資為何判斷這波牛市將持續(xù)更久？

楊玲：我們提出的5年周期跨度牛市由兩個階段構成。目前是牛市第一階段，即體現(xiàn)為資金推動式，時間跨度為2014年末~2015年。其邏輯在于，相對其他資產來說，走熊多年的A股已成為一個估值洼地。

股票在大類資產配置中的相對吸引力上升，其他大類資產的資金開始流入股市，這些大類資金總規(guī)模甚至達到10萬億元級別，如從房地產流入A股市場的資金；再如由于非標資產風險事件頻發(fā)，信托剛性兌付被打破，理財?shù)裙潭ㄊ找娴睦室查_始下降，這部分資金也開始流入A股。

另外，宏觀經濟增速放緩，實業(yè)資金流入A股，其表現(xiàn)是上市公司頻頻向大股東定向增發(fā)；A股可能納入國際指數(shù)導致海外資金流入A股；保險、基金等大幅提升A股配置，機構資金大規(guī)模入市。

牛市的第二階段，在于改革驅動型牛市。我們認為，三中、四中全會以來，改革的方向確定，就是市場。市場是資源配置決定性因素，類似于美國里根新政（供給派）通過放開供給以刺激需求，拉動整個經濟。當年美國實施里根新政時，帶來美國經濟持續(xù)向好，亦帶來美國20年股市繁榮。

因此，倘若改革推進順利，中國或許將有一個黃金十年。當然，改革推進不會一蹴而就，需循序漸進。從2015年來看，經濟還是存在下行風險，預計2014年、2015年的GDP增速分別在7.5%、7%左右。

不過，經濟是處于有管理的回調，畢竟改革正在快速推進過程中。一般來說，改革可分為存量改革和增量改革。存量改革見效要快一些，到2015年下半年或者2016年將逐步見效，比如國企的混合所有制改革，管理層股權激勵等。對于一些擁有強大品牌溢價能力的醫(yī)藥企業(yè)來說，一旦實施混合所有制改革及股權激勵等措施，效率很快便能得到提升，業(yè)績亦將明顯增長。

此時，符合經濟發(fā)展方向的行業(yè)板塊將存在機遇，業(yè)績驅動型牛市也由此形成。所以，我們判斷，前后兩輪牛市加起來是5年左右時間。相比上述提到的里根新政后持續(xù)20年的美股牛市，A股的5年牛市仍顯保守。

NBD：如何看待2014年12月中央經濟工作會議帶來的影響？

楊玲：中央經濟工作會議就2015年經濟工作提出五大任務，將“努力保持經濟穩(wěn)定增長”置于這五大任務的首要位置，要求實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。2015年中央政府將從財政政策和貨幣政策兩方面進一步加大經濟托底力度，宏觀經濟失速風險基本消除。

改革實質性推進、A股處于估值洼地和宏觀經濟基本穩(wěn)定是決定2015年A股牛市的三個核心因素。中央經濟工作會議之前，這三大因素中唯一不太確定的就是宏觀經濟，中央經濟工作將保持經濟穩(wěn)定增長作為2015年首要工作目標，基本消除了市場對2015年宏觀經濟可能面臨失速的擔憂，因此A股2015年牛市進一步確立。

倉位加滿基于兩點考慮/

NBD：星石投資是怎么判斷在2014年11月下旬將倉位提升至滿倉的？

楊玲：市場的走強，需要觸發(fā)點，而觸發(fā)點主要有兩點：第一，壓在A股估值身上的巨石已挪開。根據星石投資的統(tǒng)計，截至2014年底，A股未解禁股占總數(shù)的比例已不到10%，估值系統(tǒng)性下行的趨勢結束。

股權分置改革令A股流通股一下擴充了十倍，大小非減持壓力明顯，將市場估值不斷下壓，即使滬深300近期強勁上漲，估值仍處于11倍P/E左右，比歷史平均14、15倍P/E的估值水平仍低。

在估值系統(tǒng)性下行趨勢結束之際，貨幣政策成為另一個觸發(fā)點。2014年11月央行突然超預期降息，政策進入降準、降息通道，否則實體經濟承受利率太高、經濟仍處于略微通縮狀態(tài)。因此我們評估，接下來的貨幣政策將趨于寬松。在這兩個觸發(fā)點基礎之上，星石投資在2014年11月將倉位提升至滿倉。

NBD：數(shù)據顯示，從2014年11月至今，上證指數(shù)上漲超30%，券商板塊等個股股價已幾近翻倍。在此背景下，星石投資的投資策略是否會做相應調整？

楊玲：我們運用 “絕對回報模型”，簡而言之，采取板塊選時、價值選股模式。

以前運用絕對回報模型，包括2008年金融危機期間，之所以能及時做好風控，其實就是從行業(yè)入手，向上推導出宏觀趨勢政策。此前星石的研究框架為一攬子，沒有區(qū)分板塊。

現(xiàn)在星石投資一改過去籠統(tǒng)的大盤選時模式，而采用板塊選時法，將整個市場分為包括周期、消費、科技、防御四大板塊。當從行業(yè)向上推導出宏觀趨勢向好之際，只要其中一個板塊景氣度趨勢好，我們就參與。目前能確定的是周期板塊正在趨勢上，因此在配置上，我們以周期板塊為主（80%），消費板塊為輔（20%）。

板塊選時，簡而言之就是板塊趨勢來了就參與，板塊趨勢結束就撤。最近上漲的主要是券商、保險等金融股，雖然我們對券商進行過配置，但星石投資整體配置相對均勻，配置的周期股板塊不止券商，還有其他如化工、交運等板塊。如果最近券商股開始調整，配置的其他板塊開始上漲的話，整體表現(xiàn)為凈值仍穩(wěn)步上行。

所以，即使有個別板塊，比如券商短期上漲較多，我們也不會因此減倉，而是等其景氣趨勢結束后再予以減倉。并且，進入牛市周期后，面對板塊行情的此起彼伏，我們的策略是切換板塊，而不是降倉位。

看好三類股票/

NBD：從目前實體經濟情況看，盈利前景似乎均未好轉，房地產泡沫破滅和債務違約風險依然存在，倘若這些情況沒有得到順利解決，牛市的腳步是否會停下？出現(xiàn)的概率有多大？

楊玲：現(xiàn)在的經濟一邊是有管理的逐步回落，一邊是在推進改革。對A股來講，估值已很低。周期股估值已不到10倍P/E，比如銀行在5~10倍P/E之間，為什么會這么低？因為這一估值已完全包含了房地產泡沫破滅、債務違約風險等沖擊。

這個時候還能讓股市下行的因素是什么？是經濟比預期更差。我們內部評估的結果顯示，比如2015年單季GDP增速跌穿5%，即經濟突然失速，股市則可能出現(xiàn)較大回調?，F(xiàn)在看來，這個概率是比較小的。政府在經濟出現(xiàn)失速苗頭的時候，可以救，因為未來兩年預計CPI仍處于低位（輕微通縮狀態(tài)）。貨幣政策施展余地還是很大，會對經濟托底。

從星石投資本身操作來看，用“絕對回報模型”，碰到2008年的金融危機，能夠提前預判到。如果存在經濟發(fā)展失速的苗頭，我們從行業(yè)入手，可以推導出上述四個板塊（周期、消費、科技、防御）趨勢均不好，從而提前進行風控?，F(xiàn)在來看，這類風險出現(xiàn)的概率仍較小。

NBD：現(xiàn)在大盤藍籌漲勢如虹，成長股持續(xù)調整，如何看2015年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股？

楊玲：創(chuàng)業(yè)板將來會出現(xiàn)分化，一些偽成長股，股價調整下來很可能就上不去。哪些是偽成長股？即是靠概念將股價炒作起來的。還有一類成長股，其業(yè)績足夠支撐高估值，這一類個股很可能在高位盤整之后再繼續(xù)上漲。

NBD：對2015年指數(shù)怎么看？對低估值的銀行怎么看？

楊玲：現(xiàn)在基金進行主動管理，都難以跑贏指數(shù)，這在2015年應有所改觀，預計2015年指數(shù)難以保持當前過快的上漲勢頭，而個股機會增多。尤其是那些行業(yè)業(yè)績預估向好時，成長性相對較好的行業(yè)、個股將受到追捧。

銀行股雖然便宜，但在指數(shù)修復行情當中，銀行股漲勢應該跟其他個股差不多?；谶@一規(guī)律可以預判，銀行股的上行空間有限。

NBD：星石投資2015年看好的行業(yè)有哪些？

楊玲：我們主要看好三塊：第一是低估值藍籌，其中隨著“一帶一路”國家戰(zhàn)略推進，高鐵、核電、特高壓、基建、能源、電信及機械設備等優(yōu)勢明顯，尤其看好率先“走出去”的相關上市公司。

第二是符合轉型升級方向、具有良好成長空間和業(yè)績支撐，而估值又相對合理的白馬成長股，如醫(yī)藥、環(huán)保、旅游、信息等行業(yè)顯著受益于改革轉型，這些行業(yè)的白馬股在2015年仍有投資價值。

第三是改革受益板塊，包括國企改革、土地改革、金融財稅改革等。中央經濟工作會議將重點實施“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經濟帶三大戰(zhàn)略列為2015年重要工作任務，三大戰(zhàn)略有望獲得快速推進，這將引爆改革題材行情，其中“一帶一路”尤為值得關注。

NBD：如何看待注冊制推出后對A股的影響？

楊玲：注冊制推出，短期或對A股產生沖擊，長線并不影響趨勢。市場風格層面將出現(xiàn)變化，過去兩年是小盤股的天下。注冊制、退市制度完善后，對于藍籌股相對有利。因殼資源貶值，對概念炒作的小股票打擊就會很大。我們判斷，2015年是藍籌股的大牛市，而垃圾股、純粹只有概念炒作的個股，則會受到較大打擊。